科拓生物(300858):益生菌已成公司占比最高的业务

业绩回顾

   1H23业绩符合我们预期

   公司公布1H23业绩:单2Q23营收同比-4.2％,其中我们估算复配业务营收同比-27％,益生菌业务同比+31％;归母净利润/扣非归母净利润分别同比-5.1/-16.1％;毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比+1.2/+3.3/+0.5/-0.3/-3.0ppt。此番业绩符合我们预期。

   发展趋势

   益生菌业务已经成为公司最大业务板块,正在带动公司业绩成长。益生菌收入占比正如期提升,其占营收比重从1H22的34.3％提高到1H23的61.9％,体量快速增长的同时,益生菌业务毛利率维持较高水平,1H23其毛利率达63.8％,同比+0.7ppt,带动整体毛利率同比+1.08ppt;由于益生菌业务的销售推广较之前难度增加(疫情影响逐步消退)迭加行业竞争略有加剧,因此费用端2Q23销售费用率同比+3.3ppt。但展望未来看,我们认为益生菌市场空间依然广阔,欧睿预测益生菌赛道未来5年行业规模CAGR或达12％,同时公司正积极拓展益生菌业务覆盖范围,例如向动物益生菌延展,根据公司公告,公司已与新瑞鹏合作,同时募投项目动植物微生态制剂板块的新工厂有望在4Q23投入使用。公司产能亦在积极扩张中可支持体量快速增长,公司预计食品板块研发生产基地将新增产能食品配料10,000吨、益生菌原料菌粉400吨、酸奶发酵剂100吨、后生元600吨和益生菌终端消费品1,200吨。

   2Q23复配业务依然压力较大,主要跟随大客户酸奶业务同步发展。我们估算2Q23复配业务营业收入同比-27％,降幅环比1Q已有所收窄,1H23复配业务毛利率同比-14.4ppt(益生菌业务快速发展对冲了毛利率下滑影响),整体复配业务压力仍然较大,我们认为主要是跟随大客户酸奶业务同步发展所致。

   盈利预测与估值

   由于消费基本面复苏程度弱于预期,益生菌业务增速低于前期预期,我们下调2023和2024年净利润13.2％和25.6％至1.12亿元和1.39亿元;使用SOTP估值法,因基本面预期下调,对应下调除权后目标价16.1％至17.67元,目标价对应2023年/2024年42/33xP/E,当前股价对应39/32xP/E,较目标价有5.9％上行空间,维持跑赢行业评级。

   风险

   管理层减持,益生菌需求增长持续性不及预期,复配业务下滑幅度超预期,益生菌竞争加剧,客户拓展不及预期,客户集中度偏高,食品安全问题。