东华能源(002221):PDH行业景气回升,副产氢能利用再起航-深度研究

PDH领跑者,布局氢能利用再起航。公司以LPG贸易业务起家,依托轻烃资源优势向下游延伸布局PDH产业链,随着张家港、宁波项目的先后投产,公司一举成为国内最大的PDH生产商。2022年9月,公司与中核集团签署《战略合作协议》,共同打造氢能示范产业链。未来公司将依托自身PDH副产氢气的高值利用,打造零碳化工园区,逐步转型成为全球领先的氢能综合服务供应商。

   C3业务优势突出,新材料布局未来可期。11)技术优势:公司PDH装置采用Olefex工艺,生产效率高、环保属性强,下游聚丙烯产品种类齐全,PPR等高端牌号占比持续提升。22)区位优势:三大基地集中布局"长三角珠三角",辐射国内聚丙烯70％以上消费市场。33)原料优势:公司拥有船运、码头、储罐、洞库等全链条优质资产,储运能力业内领先,并且随着贸易业务剥离,富余的仓储能力还将为公司带来额外的租赁收入。44)新材料延伸:公司依托茂名项目拓展"PDH丙烯腈"产业链,加快ABS、碳纤维等产业布局,有望进一步提升C3业务竞争力。

   成本需求边际改善,PDH装置景气回升。11)成本端:年初以来,丙烷价格明显回落,PDH装置盈利改善。根据我们测算,从3月下旬开始,PDH装置已基本实现扭亏、并进入微利状态。22)需求端:聚丙烯下游主要包括日用品包装、家电、汽车和房地产四大领域,其中日用品和汽车消费率先复苏,拉动包装和车用塑料需求增长,同时地产竣工面积持续高增,预计将对后周期家电需求形成支撑。我们预计随着终端需求的改善,PDH聚丙烯行业开工率有望继续提升。

   氢能利用全面深化,开启碳中和转型序幕。11)工业副产氢兼具减排和成本优势,挖潜空间巨大,公司作为国内最大的PDH生产商,副产氢规模约9万吨年,远期规划总产能达30万吨年;22)氢气的高值化利用是PDH企业提升盈利的关键,公司通过园区内部氢气输送、布局充装站和加氢站、配套合成氨装置等方式,持续提升氢气消纳能力;33)中长期看,公司携手中国核电成立中核东华茂名绿能有限公司,依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢,有望为公司打开远期成长空间。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司20232025年归母净利润分别为4.210.2/152亿元,按2023年7月28日收盘价计算,对应PE为33.614.09.3倍。PDH产业链景气回升,茂名项目有序推进,看好公司氢能转型背景下的发展机遇,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:项目审批受阻或投产进度推迟,需求复苏弱于预期,丙烷价格大幅上涨,PDH扩产导致竞争加剧。