中航电测(300114):重组方案发布,成飞将实现整体上市

事件概述

   7月26日晚,公司发布重组方案(草案),拟以174.42亿元收购航空工业成飞100％股权,本次交易不涉及募集配套资金。截至报告书签署日,上市公司总股本为5.91亿股。本次交易上市公司拟发行股份数量合计20.86亿股。本次交易完成后,上市公司总股本将增加至26.77亿股。公司将新增航空装备整机及部附件研制生产业务并聚焦于航空主业。

   分析判断:?决心强烈,成飞主要资产均将注入上市公司体内航空工业成飞是我国航空装备研制生产和出口主要基地、民机零部件重要制造商,陆续推出歼5甲、歼7、歼10、歼20等"爆款"战斗机,交付军机数千架,未来5年的目标是"基本建成世界一流创新型航空产业集团"。可以认为,成飞是央企原创技术"策源地"和现代产业链"链长"的典型代表。从草案看,包括成飞母公司、贵飞、成飞民机在内的主要资产全部进入电测,此外还保留了中无人机10％股权,航空工业成飞即将实现整体上市。

   参考沈飞PS估值,成飞目标市值或达2000亿元草案显示,航空工业成飞2021年营收533.9亿元,归母净利润18.5亿元。2022年营收672.91亿元,归母净利润13.13亿元。草案给出业绩承诺:如本次交易于2023年实施完毕,航空工业集团承诺,成飞母公司、贵飞、长飞和成飞民机合计在2023年、2024年及2025年各会计年度应实现的承诺收入数分别不低于651.53亿元、660.86亿元、699.70亿元;如本次交易于2024年实施完毕,上述资产在2024年、2025年及2026年各会计年度应实现的承诺收入数分别不低于660.86亿元、699.70亿元、749.42亿元。

   我们倾向于认为,成飞母公司利润更高(21年、22年净利润分别22.54、19.32亿元),贵飞等公司的亏损影响了航空工业成飞的利润(贵飞2021、2022年归母净利分别-4.49、-7.02亿元)。考虑到歼-20衍生型号增长,以2021年净利润为基数,按25％的复合增速测算,航空工业成飞23-24年盈利预测为28.9亿元和36.1亿元。

   与沈飞对比,成飞和沈飞是我国两个最重要的战斗机研制生产基地,形成高低搭配,良性竞争的局面。22年成飞营收规模约为沈飞1.6倍,若采用PS估值法,参考中航沈飞目前约2.9倍PS(22年收入),按此测算,成飞目标市值1950亿元。但成飞各机型的内销和外贸市场空间更大。考虑到各种溢价因素,如按2000亿目标市值和26.77亿股本测算,对应股价75元左右。

   投资建议2022年5月,成飞召开第十一次党代会,提出了"基本建成世界一流创新型航空产业集团,为2035年实现'技术领先、管理卓越的世界一流创新型航空产业集团'发展愿景奠定坚实基础"的未来五年奋斗总目标。

   一路走来,从歼5甲的探索尝试,到歼7的一飞冲天,到枭龙的名扬四海,到歼10的自强不息,再到歼20的威震四方,都显示了成飞自主创新的强大实力。歼20总设计师杨伟曾说:"非对称超越,无边界创造"是一种境界。可以认为,成飞是央企原创技术"策源地"和现代产业链"链长"的典型代表。

   由于本次购买资产事宜尚未落地,我们仅以中航电测目前主业做出盈利预测,暂不评级。考虑下游需求释放节奏,我们调整公司2023-2024年盈利预测,并新增2025年预测,预计2023-2025年公司营业收入分别为22.11/24.98/27.24亿元(此前2023、2024年为21.13、24.13亿元),归母净利润2.66/3.25/3.75亿元(此前2023、2024年为2.58、3.11亿元),EPS分别0.45/0.55/0.63元。对应2023年7月27日55.50元/股收盘价,PE分别为123/101/88倍。

   风险提示重组交易尚存在不确定性的风险;装备放量节奏不及预期的风险;民用航空恢复不及预期的风险等。