中航电测(300114):成飞集团拟入主,公司华丽蜕变再腾飞

事件:公司发布重组预案,公司拟发行股份购买航空工业集团持有的航空工业成飞(成飞集团)100％股权,交易总金额174.42亿元,本次重组方案不涉及募集配套资金。

   成飞集团资产100％注入,超市场预期,将显著提升公司盈利水平。

   成飞集团主营航空武器装备整机及部附件研制生产,是我国四代机主力机型歼-20和三代机主力机型歼-10的唯一供应商,也是外贸主力机型枭龙的唯一供应商,在空军装备制造商领域地位超然。

   成飞集团100％股权估值240.27亿元,其中65.85亿元作为国有独享资本公积不纳入作价范围,本次交易作价为扣除国有独享资本公积后的174.42亿元,对应发行股份20.86亿股。我们认为此重组方案超市场预期,成飞集团资产100％注入上市公司,但股份发行作价仅对应174.42亿,国有独享资本公积未来或择机再转换为股份。

   本次交易的静态收购PE和PB分别为13.29x和1.83x,大幅低于沈飞集团注入中航黑豹的18.1x和2.2x,估值水平较为合理,且本次重组不涉及募集配套资金,使得2022年末公司EPS增厚0.23元至0.56元,公司盈利水平显著提升。

   公司与航空工业集团签署业绩承诺,若交易在年内完成,成飞母公司、贵飞、长飞和成飞民机承诺2023至2025年收入合计分别为651.5/660.9/699.7亿元,23-25年CAGR3.63％。此外,成飞航产承诺三年归母净利润分别为0.161/0.163/0.170亿元。

   贵飞短期拖累业绩,中长期或成为业绩增长点。航空工业贵飞2021/2022年末营收18.93/19.35亿,归母净利-4.49/-7.02亿,大幅拖累成飞集团利润。根据业绩承诺,按照资产评估的收入口径,贵飞承诺2023至2025年收入分别为9.24/12.78/17.46亿,2024年2025年增速分别为38.2％/36.7％,远高于成飞集团整体增速预期0.6％/5.0％,有望成为集团中期发展的重要增长点。

   成飞集团盈利能力提升可期。若剔除贵飞,成飞集团2021/2022年末营收514.97/653.56亿,归母净利22.99/20.15亿,净利率水平4.5％/3.1％,低于同时期中航沈飞的4.8％/5.5％。我们认为,随着供应链和生产工艺流程逐步成熟,成飞集团盈利能力有望进一步提升。

   截至2023年1月31日,成飞集团资产负债率为92.15％,主要因为合同负债和应付账款较高,分别为654.3亿元和344.68亿元,总负债占比53.5％和28.2％。合同负债高企,意味着公司在手订单较为充足,未来持续发展可期。

   公司原业务保留,进一步聚焦航空主业。本次重组完成后,航空工业成飞将成为中航电测全资子公司。公司原有的飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、机动车检测设备等业务将继续保留,并新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务,从而进一步聚焦于航空主业。

   本次交易大幅拓宽了公司航空产业链业务领域,实现了从边缘配套到核心总装的华丽蜕变,抗风险能力和核心竞争力显著提升。上市公司原业务2022年出现下滑,考虑到当前国内外宏观经济形势,我们预计23年或将继续小幅下滑,24年有望逐步企稳。

   航空装备放量将呈现长期性。据《WorldAirForce2023》,我国2022年军用飞机数量达3283架,不足美国军机的四分之一,其中战斗机数量仅为美军的47.9％,四代机比例更低。随着地缘政治格局剧烈变化,我军备战需求将大幅提升,并呈现长期性和紧迫性。我们认为,为实现2027年建军百年奋斗目标和2035年国防与军队现代化的愿景,"十四五"期间军机列装提速,叠加J-10CE和枭龙军贸市场走俏,行业发展前景可期。

   投资建议:假设重组2023年完成,根据公司预测期自由现金流量表数据,综合考虑标的资产业绩承诺和盈利能力提升,我们预计公司2023年至2025年备考归母净利分别为26.29亿元、27.54亿元和25.84亿元,备考EPS分别为0.98/1.03/0.97元,当前股价对应PE为59x/56x/60x。公司作为国内新一代战斗机核心供应商,龙头地位稳固,核心竞争力突出,维持"推荐"评级。

   风险提示:公司重组进度不及预期的风险;下游需求增速下滑的风险。