松井股份(688157):功能性涂料行业标杆,进军全球高端涂料龙头-深度研究报告

全球高端功能涂料市场规模接近785亿元,行业空间广阔。涂料分为建筑涂料和工业涂料,其中高端功能涂料特指工业领域中的3C、汽车、特种装备等使用的工业涂料。目前全球工业涂料行业市场空间合计约为1000亿美元,根据我们的测算,2025年全球3C涂料市场空间预计为143亿元,对应需求量为19.03万吨,CAGR为2.7％。2025年国内汽车涂料的市场规模有望达到642亿元,其中车身漆市场有望达到482亿,对应需求量为67.45万吨,CAGR为4.8％;零部件漆市场有望达到100亿,对应需求量为13.93万吨,CAGR为5％;修补漆市场有望达到60亿,对应需求量为11.82万吨,CAGR为3％。

   持续高强度的研发投入+快速的客户响应能力构筑高端涂料行业壁垒。涂料行业资产相对较轻,因此行业玩家多、格局较为分散。而当前建筑涂料龙头常年积累的渠道优势在高端工业涂料市场基本失效,原因在于高端功能涂料具有较高的产品开发壁垒,下游产品更新换代快,对涂料有快速迭代的要求,因此技术开发及迭代能力在高端功能涂料领域更为重要,因此目前高端功能性涂料具有较高的进入壁垒。公司在3C领域磨砺多年,与下游3C龙头苹果、华为等共同进化,已经形成快速产品开发与迭代能力,此外上市以来公司每年均维持9.8％+的研发费用率,持续高强度的研发投入保障公司创新能力。

   3C及汽车链条进口替代逻辑正在演绎,公司有望成为"第一个吃螃蟹的人"。过去由于3C及汽车终端供应商集中在海外,高端功能性涂料基本被海外企业占据。近年来全球3C产业链从海外转移到国内带来上游涂料的国产化逻辑已经充分演绎,公司2019年在3C涂料领域已经处在全球第四的市占率水平。而当前节点汽车涂料正处在复制3C涂料进口替代逻辑的初期。虽然汽车涂料的壁垒与难度远高于3C涂料,但是我们目前能看到的是松井在汽车零部件漆方面已经开始多点开花,汽车涂料进口替代逻辑正在从0-1兑现。我们认为公司有望成为充分享受进口替代逻辑的第一梯队企业。

   持续拓宽产品边界,第二三曲线正在开启。公司成立之初以手机、电脑、可穿戴设备、智能家电等3C用涂料起家,顺利享受第一波3C产品红利。2021年开始发力汽车涂料市场,未来有望向特种装备涂料进军。公司持续拓宽产品品类(涂料→油墨→胶黏剂)及下游应用场景(消费电子→汽车→特种装备)。从百亿走向千亿的市场,预计为公司提供较大成长空间。

   投资建议:根据我们的盈利预测,预计公司2023-2025年营收分别为6.80/10.69/16.30亿元,同比+36.3％/+57.1％/+52.5％;归母净利润分别为1.06/1.79/2.71亿元,同比分别+29.4％/+68.3％/+51.4％。当前股价对应P/E分别为56/34/22x。考虑公司未来3年业绩预计迎来高增速,同时在所处赛道具有进口替代的稀缺属性,我们给予公司2024年50xP/E,目标股价81.00元/股。首次覆盖,给予"强推"评级。

   风险提示:手机、笔记本等3C需求未能恢复、汽车板块新项目推进不及预期等