中密控股(300470):机械密封领先企业,进口替代+出口双驱稳步外拓

国内机械密封行业领先企业,产品线丰富公司深耕机械密封行业40余年,是我国最早开展密封技术研究的单位之一,是我国机械密封领先企业。机械密封及干气密封作为公司主要产品,营收占比稳定在50％以上。近年来业务布局逐步完善,进一步外拓至橡塑密封及特种阀门领域,2022年营收占比分别达到9.4％、8.2％。公司发展稳健,营收自2017年来稳居国内市场行业第一,营收及利润稳定增长,2023Q1实现营业收入2.87亿元,同比+8.48％,实现净利润0.81亿元,同比+30.65％。公司利润水平稳中有升,2023Q1公司毛利率、净利率分别为54％、28％,相比2020年均提升5.2pct,2023Q1合同负债为0.56亿元,同比+29.55％,公司在手订单充足。核心控制人持股达22.08％,公司股权架构稳定,助力公司稳健发展。

   下游产能建设持续,市场空间稳步外拓根据公司业务一般将市场划分为增量及存量市场,增量市场随下游新增产能建设外拓,存量市场基于现有产能投放稳健增长。公司采取"通过主机占领终端"的市场策略,以"增"拓"存",稳健外拓市场空间。从下游来看,多下游产能建设持续助推机械密封市场空间稳步外拓。机械密封下游以炼油、乙烯、管道运输、电力等多下游需求为主。石化领域炼油、乙烯产能随改造及升级需求驱动产能持续外拓,油气运输管道随需求增长建设加快,核电建设加速,核电密封国产化稳步推进。根据我们测算,2025年我国机械密封行业有望增长至69.2亿元,2020-2025年复合增速达5％。

   "大密封"布局逐步完善,高端领域持续突破机械密封行业分层特点明显,高端市场集中于核电、军工、航空航天领域,我国高端市场市占达25％,过往以进口产品为主。从竞争格局来看,国际龙头约翰克兰、伊格尔博格曼、福斯凭借技术及布局在全球市占约70％,而中国市场则相对分散,含公司在内的CR5达46.1％,行业集中度仍有较高提升空间。公司逐步完善"大密封"领域布局,持续突破高端产品。从产品品类来看,公司产品主要集中于机械端面密封产品。金属密封作为我国机械密封主流2021年市场份额达57.7％,橡胶密封2021年占比达14.5％。公司积极运用上市公司平台优势,近年来并购优泰科、华阳密封、新地佩尔等细分领域领先公司,完善橡塑密封、特种阀门布局并提升高端密封竞争力,"大密封"格局逐步完善。公司重视技术研发,研发投入及研发费用率稳步提升,由2018年4.23％提升至2023年Q1的6.23％。公司及子公司累计取得授权专利282项,机械密封、橡塑密封及特种阀门领域持续取得技术突破,为公司稳健发展保驾护航。

   多领域客户资源丰富,海外扩张进一步打开空间公司多领域客户资源丰富,主要客户为国有大型龙头企业及其下属骨干企业、大型知名民企及国际知名主机厂,如中石化、中石油、中海油、国家管网、西门子、埃利奥特等,核心客户重点项目稳步建设。公司积极开拓海外市场,取得良好效果,2022年实现海外营业收入0.35亿元,同比增长56.65％。借力"一带一路"开拓国际市场,深化与终端用户的沟通合作。2022年公司组建海外市场本土化销售团队,国际业务订单创新高超1亿元,海外市场持续突破。

   盈利预测、估值及投资评级我们预测公司2023-2025年营业收入分别为14.1/16.6/19.4亿元,同比增速分别为16.2％/17.3％/17.1％,2023-2025年归母净利润3.66/4.38/5.22亿元,同比增速分别为18.5％/19.5％/19.1％。公司当前股价对2023-2025年预测EPS的PE倍数分别为25/21/17倍。我们选取中信行业分类同在"CS基础件"行业分类且下游与公司同样都有分布于石油、化工等行业的纽威股份、应流股份、恒润股份为可比公司,可比公司2023-2025年平均市盈率分别为23/17/13。考虑公司作为国内机械密封龙头,技术竞争实力强劲,首次覆盖给予"买入"评

   风险提示1)下游产能建设不及预期;2)产品研发不及预期;3)并购公司业绩整合不及预期