菲菱科思(301191):算力助力网络设备ODM乘风启航-深度研究

国内网络设备ODM领跑者。公司是国内领先的网络设备制造商,通过主ODM/辅OEM模式为下游品牌商供货。公司具备中高端网络设备制造能力,目前可开发40G/100G高带宽、大容量交换机,产品线覆盖基于多种方案的交换机及路由器产品。财务方面,受益下游应用市场需求增加,18-21年公司营收、利润均实现高增长,22年业绩平稳增长,毛利率19-21年逐年优化,持续研发投入。产品切入下游大客户如新华三、S客户、小米、神州数码等。

   网络设备制造看向500亿元规模,未来份额趋于集中。网络设备制造连接上游元器件和下游品牌商,为产业链中游。根据我们的测算,2021年网络设备制造规模为344亿元,预计26年可突破500亿元。不同于品牌商市场份额集中,网络设备制造市场较分散,近年来呈现台资向内资转移趋势,公司目前市占率为6.4％,作为领先企业将率先受益。未来,公司柔性智造能力优势突显,以ODM模式与品牌商持续深化合作形成共生经济,进一步扩大份额。

   数字经济持续驱动,运营商加码基建,AIGC或成催化剂。宏观看,数字经济持续驱动,网络设备整体需求受益东数西算、算力网络政策提振。微观看,云厂商保持CAPEX韧性,运营商保证5G投资基数的同时,向算力网络、产业数字化扩大投资,惠及网络设备。长期看,互联网流量引导长期需求,宽带、5G设施的完善为网络设备发展创造条件。此外,AIGC等产品兴起,对算力提出新要求,网络设备市场迎来新的催化。

   深化大客户ODM合作,掌握自研核心优势,汽车电子贡献新增量。公司绑定大客户资源,与大客户在合作深度、合作规模上持续拓展,2019-2021年对新华三、S客户销售收入由9.27亿元提升至20.58亿元。公司通过多年迭代自研能力和技术积累,已形成平台化、模块化的研发体系,使公司有能力参与深层次的研发设计合作中,ODM占比由68％提升至81％。此外,公司于2月设立汽车电子业务子公司,预计将为公司带来新一轮的增量。

   盈利预测。我们认为,公司为国内网络设备ODM龙头,具备中高端设备制造能力,整体受益于下游数字基础设施需求而景气上升,且公司与下游龙头品牌商绑定,未来合作有望进一步扩大。我们预计公司23-25年收入分别为28.73亿元、34.90亿元和43.10亿元,归母净利润分别为2.30亿元、3.02亿元和3.69亿元,EPS分别为3.32元、4.35元和5.32元。参考可比公司估值,给予23年35-40xPE,对应合理价值区间116.26-132.87元,给予"优于大市"评级。

   风险提示。核心客户订单份额不及预期,云厂商及运营商资本开支不及预期,原材料价格大幅上涨。