一汽解放(000800):国内复苏/出口加速/电动加码,看好龙头向上

商用车全产业链覆盖,核心聚焦重卡发力,智造体系完备。公司为一汽集团旗下商用车业务主体,2020年通过资产置换在深交所上市后,一汽集团持有公司83％的股份;2021年初公司发行股权激励计划,以市场份额、利润增速等为核心考核指标,管理层利益一致化,驱动公司向好发展。1)业务维度:公司拥有从毛坯原材料到核心零部件、从关键大总成到整车的完整制造体系。2)财务维度:2020年以来疫情叠加重卡板块周期下行等因素,公司营收持续下滑,业绩承压;2020年以来公司商用车主营业务毛利率稳定保持10％左右,并持续推进费用管控,降本增效,未来随行业回暖复苏,业绩有望高增速提升。

   产品/技术/供应链/渠道布局完善,强底蕴铸就稳固龙头地位。1)产品端:解放具备牵引、载货、自卸、专用、新能源、轻卡、客车七大产品系列,2020年以来公司在国内中重卡行业市占率稳居20％以上的第一梯队水平。2)技术端:当前解放拥有长春、青岛、无锡以及奥地利四大研发中心,具备从前瞻技术、发动机、变速器、车桥到整车的完整自主研发体系;3)供应链端:解放拥有五大整车基地、三大总成基地,无锡/大连总成基地主要聚焦柴油机,2022年产能分别24.4/16.9万台;长春基地布局车桥以及变速器,2022年产能分别73/33万台;长春、青岛、柳州、成都和佛山等5大整车生产基地覆盖全商用车领域,2022年合计整车产能接近39.3万辆。4)渠道端:国内营销体系覆盖全面,容量1000辆以上地市覆盖率99％;积极拓宽海外市场,布局80余国家＆300家分销商,助力卡车产品持续向外开拓。

   顺应产业趋势,积极转型智能电动。公司持续加码电动智能化转型,围绕纯电/换电、混合动力、燃料电池等技术路线展开外部合作推广新能源产品,打造覆盖专用车、自卸车、载货车等的差异化产品组合;开展智慧物流业务,创新运营盈利模式;成立苏州挚途、赋界科技等子公司,加速数字化后市场以及人工智能等方向的布局突破。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2023～2025年营业总收入为517.77/755.77/946.89亿元,归属母公司净利润为16.54/35.37/46.67亿元,分别同比+350％/+114％/+32％,对应EPS为0.36/0.76/1.01元,对应PE为24/11/9倍。考虑公司主营产品为重卡,因此选取A/H股三家重卡头部公司作为可比公司,2023～2025年平均估值分别为18/12/9倍。鉴于公司商用车全产业链覆盖,新能源持续发力,业绩有望高增,我们认为公司应该享受更高估值溢价,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:重卡行业复苏不及预期;海外出口波动超预期;原材料价格大幅波动。