曼恩斯特(301325):涂布模头国产替代领跑者,多领域拓展打开成长空间-公司深度分析

核心观点:

   曼恩斯特是国内涂布模头龙头,在国内锂电涂布模头领域市占率近30％,成长性和盈利能力大幅领先竞争对手。2018-2022年营收/归母净利润CAGR为96％/112％,2022年营收/归母净利润为4.88/2.03亿元。公司深耕高精密狭缝式涂布技术十余年,提供完整的涂布解决方案,模头产品的面密度一致性、涂布效率等核心指标行业领先,率先打破模头国外垄断格局,未来有望凭借性价比+客户资源优势,持续引领锂电模头国产化进程,市占率有望进一步提升。另一方面,公司依托高精密狭缝式涂布技术的底层共通性,下游应用领域正由锂电,向氢能、钙钛矿、半导体封装、显示等非锂电领域拓展,客户已有突破,有望持续打开成长天花板。深耕涂布技术十余年,率先打破涂布模头国际垄断,盈利水平优秀:涂布模头为锂电生产核心零部件,对电池成品率、安全性、倍率性、容量等至关重要,技术壁垒较高,同时兼具定制化属性,验证周期长,客户粘性较强,早期国内模头主要被国外企业垄断,包括日本三菱、日本松下、美国EDI等。公司凭借领先的技术能力、性价比优势以及高效的售后服务,率先打破模头被国际垄断的格局,在国内锂电涂布模头行业的市场份额不断提升,2019-2021年市占率为分别为19％、21％和26％,本土企业行业连续三年排名第一,根据我们测算,2022年曼恩 斯特在国产涂布模头领域市占率已提升至28.8％,龙头地位突出。2018-2022年,公司毛利率和净利率分别维持在65％和30％以上水平,盈利水平优异。

   公司成长性来自两方面:1)国产替代趋势加深,公司市场份额仍有提升空间:目前模头国产化率较低(不足30％),竞争格局较好。公司已进入头部电池厂和锂电设备厂供应体系,2022年,公司前五大客户分别为:比亚迪、安脉时代(宁德时代与安脉盛合资公司)、中创新航、瑞浦兰钧和赣锋锂电,营收占比分别为60.9％/13.3％/4.9％/2.9％/1.8％。一方面,公司通过持续渐进式研发,高容量、高固含等高附加值产品占比不断提升,巩固竞争优势;另一方面,龙头客户对公司产品力的背书,有望对公司后续涂布产品放量产生示范效应,推动公司市占率进一步提升。2)下游应用领域向氢能、钙钛矿、半导体封装、显示等领域拓展,构建新增长极:涂布为工业通用技术,下游应用场景丰富。公司依托涂布底层技术的深厚积淀以及锂电领域的know-how积累,向氢能、钙钛矿、液晶显示、半导体封装等领域拓展,目前在氢燃料电池领域,已实现对阜阳攀业氢能源科技的销售;钙钛矿领域,终端客户为杭州纤纳光电科技,2023年7月,根据公司官微公告,公司已取得钙钛矿领域狭缝涂布机首单,新产品进展积极;OLED领域,已实现对拓米应用技术研究院的销售;石墨烯领域,已实现对云南云天墨睿科技的销售。

   投资建议:

   我们预计公司2023年-2025年收入分别为8.86/14.98/21.82亿元,同比增速分别为81.33％、69.10％、45.64％,净利润分别为3.62/6.12/8.84亿元,增速分别为78.09％、69.06％、44.60％,综合毛利率分别为67.83％/67.05％/66.22％,首次覆盖给予"买入-A"的投资评级,6个月目标价132.49元,对应2024年26X的动态市盈率。

   风险提示:电池厂扩产不及预期,公司新技术研发不及预期,新客户拓展不及预期,行业竞争加剧