天山股份(000877):新天山,新起航

天山股份重组完成后,成为中国建材旗下的基础材料整合平台,股权结构理顺,内部治理改善。骨料业务加速布局,在供需错配的大背景下高毛利与高增长有望持续。水泥业务当前处于周期底部,短周期修复或快于预期,长周期有望受城镇化率的提升影响,仍有增长空间。首次覆盖,给予增持评级。

   支撑评级的要点

   重组完成后,新天山成为中国建材旗下水泥资产整合平台,理顺管理架构,治理迎来改善。2021年重组后,中国建材集团旗下水泥业务已基本不存在同业竞争问题。公司成为中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。重组后公司主要改善在以下三个方面:1)化解重复布局,减少同业竞争。2)统筹管理,采购与销售或发挥规模优势。3)各子公司专注主业,专岗专事有望提高管理效率。

   骨料业务高毛利与高增长有望持续。随着天然砂和中小矿山的退出,骨料行业进入高毛利率时代。骨料行业资源属性强,"短腿"属性决定了其区域间供需资源错配,高毛利率有望持续。骨料业务利润率高,是公司重点发展方向。天山股份作为央企背书的水泥企业,发展骨料业务拥有资金、资质和产业链优势;根据公司规划,未来产能进一步增加,公司骨料业务有望保持增长。

   水泥行业处于长周期底部,短周期在均衡阶段,利润有望企稳恢复。地产新开工疲弱,水泥需求近年处于长周期的底部。但水泥与其他周期品不同,供给方可以通过协同限产调控价格,从而保持利润的相对稳定,今年多个省份错峰生产执行方案由工信厅而不是行业协会推出,行业错峰生产刚性有望增强,同时去年下半年水泥企业为了保份额而进行的价格战或将走向结束,行业终会向协同方向均衡。而从人口视角审视水泥行业的中长期变化,我国当前处于人口总量平台期,区域间人口流动仍在加速,最重要的是,根据各省份规划,我国的城镇化率仍有上升空间,水泥需求仍然存在上修空间。

   估值

   我们预期公司骨料业务持续增长,水泥业务稳中或略降,暂不考虑中国建材的业绩承诺补偿计划,我们预计2023-2025年公司实现营收1378.5、1401.9、1408.4亿元,以及59.9、73.1、95.4亿元归母净利,对应市盈率分别11.7、9.6、7.4倍。

   评级面临的主要风险

   水泥业务持续下行,骨料业务发展不及预期,煤炭价格超预期上行。