黔源电力(002039):以水为基,水光互补+抽水蓄能开启新成长-公司深度研究

核心观点:

   华电集团贵州区域唯一电力上市平台,100％清洁能源装机。公司运营贵州省"两江一河"流域9座水电站和4座光伏电站,截至2022年,公司总装机4.00GW(水电3.23GW,光伏0.76GW),权益装机2.59GW。水电现金流极佳,2018-2022年公司经营现金流均值达18亿元,净现比超4倍。2015年公司水电站全部投产后无新建水电计划,因此现金流多用于偿还债务,负债规模及财务费用逐年降低,后续充裕现金流将为公司光伏和抽水蓄能项目建设提供有力保障。

   水电利用小时数波动较大,来水偏丰下业绩弹性显著。公司水电站所在流域来水以降水为主,利用小时数波动幅度常达20％以上,因此公司业绩对来水较为敏感。2022年来水有所好转,全年完成发电量95.81亿千瓦时(同比增长22.0％),实现归母净利润4.14亿元(同比提升65.0％),23Q1来水偏枯,发电量同比下降61.6％,业绩同比转亏。

   初步建成流域水光互补基地,推进光马抽水蓄能预可研工作。贵州省大力发展新能源,公司依托北盘江流域梯级电站推进水光互补基地建设,2020年以来签订合作协议规划水光互补装机达5.3GW。截至2022年公司已完全投产三个光伏项目(0.75GW),在建镇宁坝草一期陆续投产(总装机0.20GW,已投产12.1MW)。此外,以光照和马马崖水库为基础,公司推进光马抽水蓄能项目前期工作,抽蓄电站装机0.8GW。水光蓄协同发展,打开公司新成长空间。

   盈利预测与投资建议。预计公司2023～2025年归母净利润分别为4.6/5.7/6.4亿元,按最新收盘价对应PE分别为13.7/11.1/9.9倍。公司水电业绩弹性显著,水光互补+抽蓄业务打开新成长空间。参考同业估值,给予公司2023年17倍PE估值,对应18.31元/股合理价值,首次覆盖给予黔源电力"买入"评级。

   风险提示。来水波动;上网电价波动;项目建设不及预期等。