普利制药(300630):蓄力向上,静待拐点-2022年报及2023年一季报点评

2022年公司在国内销售渠道调整、疫情影响下净利率有所下降,但现金流回款效率同比改善,我们预计在国内外品种获批加速、国内市场深耕的影响下,公司利润增速、营运效率有望逐渐提升;基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累,我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力,维持"增持"评级。

   财务表现:收入稳健增长,净利率有所下降公司发布2022年报和2023年一季报,2022年收入18.1亿元,同比增长19.7％;归母净利润4.2亿元,同比增长1％;销售净利率23.3％,同比下降4.3pct。2023年一季度收入3.7亿元,同比增长1.4％;归母净利润1.4亿元,同比下降14.4％;销售净利率37.1％,同比下降6.9pct。

   成长能力:国内渠道调整、品种获批加速,奠定增长基础收入结构看,2022年公司国内收入15.1亿元、同比增长18.3％、收入占比83.7％;国外收入约3亿元、同比增长27.6％、收入占比16.3％。分产品类别看,急救药、消化道药物、心血管类药物收入增速相对较快,分别同比增长517.3％、52.1％、38.1％,皮肤病类药物、抗过敏类药物和抗生素类药物收入同比有所下降。从国内和国外产品销售增长动能看:①国内制剂:期待集采中标增量和新品种、新规格弹性。我们根据公司获批的制剂出口产品估算,抗过敏类药物、皮肤病类药物等主要收入来自于国内,从公司重点品种Wind样本医院销售额和市占率看,2022年公司注射用比伐卢定、左乙拉西坦注射用浓溶液等同比有所增长,样本医院市占率分别达到19.6％和29.2％,此外公司市占率相对较高的品种包括地氯雷他定系列(片剂、分散片、干混悬等)、双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊、尼莫地平胶囊等,2022年部分品种受到疫情影响,样本医院销售额同比有所下降,我们预计随着疫情后诊疗恢复,公司市占率优势的品种有望恢复增长。增量品种看,2023年3月30日公司公告在第八批全国带量采购中中标注射用伏立康唑、注射用达托霉素,我们预计有望带来国内收入新增量;2023年以来公司陆续公告了阿奇霉素干混悬剂过评、 盐酸多巴酚丁胺注射液过评、盐酸林克霉素注射液获得注册批件、碘帕醇注射液获得注册批件、奥卡西平片首家过评、地氯雷他定分散片转换为非处方药等,我们认为新规格、新品种等有望带来2023-2024年国内制剂的增长弹性。②制剂出口:获批加速,期待多品种获批下增长提速。根据公司2022年报,公司已在美国获批18个ANDA,2022年以来获批速度明显提升,根据公司ANDA获批品种的品类,我们预计制剂出口产品收入体现在抗生素类药物、心血管类药物等,我们预计随着公司产品获批增多、大品种规模效应增强,有望带动制剂出口收入增长提速。

   盈利能力:产品结构影响大,预计净利润率略有下降预计净利率有所下降、降幅逐渐收窄。2022年公司毛利率65.8％、同比下降5.74pct,分领域看,心血管类药物、抗生素类药物毛利率下降比较明显,我们认为可能和公司销售产品结构变化、集采中标产品占比提升等因素有关,考虑到公司在建工程转固节奏、高毛利品种发货增多等因素,我们预计2023-2025年公司毛利率略有提升,但折旧摊销费用的增加可能压低毛利率。费用率结构看,2022年公司销售费用率提升3.96pct、管理费用率提升0.51pct、研发费用率下降0.64pct、财务费用率下降1.19pct,销售费用率变动对净利率影响最大。我们认为,随着公司销售渠道调整、非集采壁垒制剂收入占比提升,2023-2025年销售费用率可能有所提升;随着公司国内外申报品种增加、壁垒品种立项增多等,我们预计2023-2025年公司研发费用率有所增加。在这样的影响下,我们预计2023-2025年销售净利率有所下降、降幅逐渐收窄。

   营运能力:现金流回款效率提升,期待周转率逐渐回升周转率:期待渠道调整下应收账款周转率逐渐回升。根据Wind和公司年报,2022年公司应收账款周转率和存货周转率有所下降,但应收账款期末值/收入额的比例有所下降,我们期待公司在国内制剂销售渠道调整下,应收账款周转率逐渐提升。从在建工程和固定资产看,"年产制剂产品15亿片/粒/袋生产线及研发中心建设项目"、"冻干水针、预充针项目"等在建工程完工度相对较高,我们预计2023年在建工程转固下有望陆续带来收入增量,2024年起固定资产周转率可能进入回升通道。现金流:收入回款效率有所提升,看好边际改善趋势。2022年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长240.3％,从现金流量表补充资料看,经营活动现金流净额增长主要由存货的减少等因素有关。从现金流比率看,2022年公司"销售商品提供劳务收到的现金/营业收入"约96.2％,同比有所提升(2021年该比率为91.7％),2023Q1该比率同比也有所改善(2023Q1为104.9％,2022Q1为92.2％)。我们看好公司现金流会变边际改善的趋势。

   盈利预测与估值结合公司2022年报和2023年一季报,相比于上次盈利预测,我们下调了对公司2023-2024年的盈利预测,主要考虑到:①国内制剂集采品种竞争格局变化较大,导致部分品种的销售额增量低于我们之前的预期;②2022年疫情影响下,公司国内制剂新品种获批需要招标、挂网、运输销售等进度低于我们之前的预期,但该因素有望在2023年有所改善;③公司在壁垒品种立项、国内销售渠道调整下,短期费用率提升的幅度超出我们的预期,但我们认为这有助于提升公司的中长期营运效率、提供增长动能。在这样的影响下,我们预计2023-2025年公司EPS分别为1.12、1.34、1.59元/股(2023-2024年预测前值分别为1.71、2.17元/股)。针对公司的国内制剂业务,我们看好公司在壁垒剂型、改良剂型等领域的立项和布局,在国内制剂销售渠道调整下,我们预计现金流回款效率有望逐渐提升;针对公司的制剂出口业务,我们认为随着公司制剂品种获批加速、海南＆安庆等产能释放＆检查通过,制剂出口收入有望稳健增长;基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累,我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力,维持"增持"评级。

   风险提示生产安全事故及质量风险;核心制剂品种流标或销售额不及预期风险;汇率波动风险;订单交付波动性风险;医药监管政策变化风险。