滨化股份(601678):定增建设碳三碳四综合利用项目,氢能布局持续发力-2022年报及2023年一季报点评

事项:

   1)公司发布2022年年度报告,2022年实现营收88.92亿元,同比-4.06％;实现归母净利润11.78亿元,同比-27.52％;销售毛利率27.73％,同比-9.53PCT;净利率13.52％,同比-4.17PCT。其中Q4实现营收21.10亿元,同环比分别-22.70％/-5.92％;实现归母净利润1.65亿元,同环比分别-23.79％/-49.48％;销售毛利率23.20％,同环比分别-16.09/-5.98PCT;净利率8.01％,同环比分别-0.36/-6.86PCT。2)2023年Q1公司实现营收17.56亿元,同环比分别-21.68％/-16.78％;归母净利润0.72亿元,同环比分别-80.63％/-56.40％;毛利率17.22％,同环比分别-13.15/-5.98PCT;净利率4.22％,同环比分别-12.47/-3.79PCT。评论:

   2022年烧碱板块业绩大增,环丙板块出现亏损。1)烧碱板块2022年实现营收26.22亿元,同比+62.89％;毛利率54.44％,同比+20.00PCT;销量(折百)68.74万吨,同比+0.42％;2022年均价0.38万元/吨,同比+62.20％。2022年国内烧碱供需均有提振,叠加出口利好支撑,烧碱价格及利润均实现大幅增加。2)环丙板块2022年实现营收20.29亿元,同比-38.15％;毛利率-6.96％,同比-45.58PCT;销量22.83万吨,同比+2.41％;2022年均价0.89万元/吨,同比-39.61％。环氧丙烷行业供应过剩,价格及毛利同比下滑,拖累公司业绩。

   2023年Q1烧碱价格回落,环氧丙烷利润修复。烧碱板块2023Q1实现营收5.87亿元,同环比分别+4.10％/-24.28％;销量(折百)16.02万吨,同环比分别-3.32％/-15.60％;均价0.37万元/吨,同环比分别+7.68％/-10.28％。Q1烧碱价格有所回落,后续看地产行业复苏以及光伏新增需求改善。环丙板块2023Q1实现营收4.40亿元,同环比分别-11.32％/-21.62％;销量5.19万吨,同环比分别+4.89％/-25.17％;均价0.85万元/吨,同环比分别-15.45％/+4.75％。Q1环丙价格有所回升,但短期来看供应过剩局面难改。乙烯氯化物方面,由于2023Q1制冷剂开工率同环比下滑,对氯化物需求减少,因此价格同环比下滑较多。三氯乙烯2023Q1均价0.63万元/吨,同比-32.24％/环比-30.36％。四氯乙烯2023Q1均价0.52万元/吨,同比-34.35％/环比-32.32％。

   定增建设碳三碳四综合利用项目,氢能布局持续发力。公司拟在2023年发行定增,计划募集资金20亿元,投向24/74.2万吨PO/MTBE项目及新能源化学品10万吨甲胺项目。根据年报信息,碳三碳四综合利用项目全部公辅工程已投用,重要装置也已完成中交并进入生产准备阶段。项目全部投产后将新增60万吨丙烯、80万吨异丁烷、24万吨环氧丙烷、74.2万吨/年甲基叔丁基醚。4000吨溴素项目已经在8月份投产。此外,PDH项目副产氢气将新增灰氢产能约2.32万吨,预计新产能将快速投向氢能源市场。

   投资建议:我们认为公司有望凭借碳三碳四项目实现EPS的较快提升,但考虑到PO及烧碱价格短期较难上涨及新项目投产节奏低于此前预期,因此我们下调此前预期,我们预计2023-2025年公司实现营收93.73/118.04/133.58(23-24年前值为135.09/153.18)亿元,同比+5.4％/+25.9％/+13.2％;归母净利润12.31/14.14/18.36(23-24年前值为15.44/19.92)亿元,同比+4.4％/+14.9％/+29.9％,对应P/E为8/7/6,对应EPS为0.60/0.69/0.89元/股,给予2023年10xP/E,目标价格6元/股,维持"推荐"评级。

   风险提示:烧碱、PO等价格进一步下滑、C3C4项目建设不及预期等