凯伦股份(300715):扛住压力测试,聚焦差异化发展-2022年年报＆2023年一季报点评

事件:公司发布2022年年报及2023年一季报,22年实现营业收入21.3亿元,当前价:14.51元同减17.7％;归母净利润-1.6亿元,上年同期为0.7亿元;扣非归母净利润-1.7亿元,上年同期为0.3亿元。22Q4,公司营收6.0亿元,同减10.4％;归母净利润-1.8亿元,上年同期为-1.1亿元;扣非归母净利润-1.8亿元,上年同期为-1.2作者分析师:孙伟风亿元。23Q1,公司实现营收5.1亿元,同增55.7％;实现归母净利润0.3亿元,执业证书编号:S0930516110003同增300.3％;扣非归母净利润0.03亿元,同增34.0％。

   点评:22年业绩承压,23Q1盈利已有回暖:受房地产市场低迷的拖累,防水材料需求也明显承压,公司收入下滑。而成本端,以沥青为代表的石化产品原材料价格高位运行。综合影响下,公司22年毛利率同降10.9pct,至19.5％。在前期大规模铺设经销渠道以及收入增长下滑的影响下,期间费用率有所上升,同比+3.3pct,至21.5％。其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别为7.9％/12.5％/1.1％,同比+0.3/+2.6/+0.4pct。此外,公司计提各项资产坏账准备和减值准备1.8亿元。22年公司净利率为-7.6％,上年同期为2.8％。

   23Q1,随着大宗原材料价格高位回落,及管理费用的下降,公司盈利能力已有恢复,毛利率同比+2.1pct,至22.7％;净利率同比+4.5pct,至6.9％。

   加大经销渠道拓展,高分子防水材料有望乘势而起:2022年以来,公司持续大力发展经销商模式,通过渠道下沉,大力拓展工业建筑、市政建筑、民用建筑广阔市场。并且确立了以高分子防水材料为主的核心战略,重点推进高分子防水材料在工商业屋面分布式光伏产业链应用,推出匹配光伏25年全生命周期的融合光伏屋顶系统,成为分布式光伏产业链系统服务商,有望进入成长快车道。

   需求压力有望逐步缓解,防水新规带动市场扩容:展望后市,随着稳地产政策的持续发力,及市政基建项目的加快形成实物工作量,下游需求有望迎来改善。且成本端部分原材料价格已现回落迹象,公司或将重回成长通道。2023年4月,住建部出台的《建筑与市政工程防水通用规范》已正式实施,行业需求扩容及头部企业份额提升已在路上,其中要求金属屋面二级以上防水必须采用至少一道防水卷材,高分子防水卷材更匹配其使用需求,市场空间或进一步打开。

   盈利预测与估值评级:伴随地产需求触底、防水新规落地和渠道布局完善,后续增长具备韧性。公司未来将重新聚焦成长性更优的高分子卷材业务,推出融合光伏屋顶系统,有望打开长期成长新空间。我们维持公司23-24年归母净利润预测为0.96、1.58亿元,新增25年预测为1.85亿元,维持"买入"评级。

   风险提示:防水材料需求恢复不及预期,原材料价格上涨风险,防水新规落地不及预期,融合光伏屋顶系统推广不及预期,自由现金流持续为负。