亚士创能(603378):费用压减彰显成效,存超额毛利率、费用率弹性

2022年业绩符合市场预期,1Q23业绩略高于市场预期公司公布2022＆1Q23业绩:2022年收入同比-34％至31亿元,归母净利润为1.06亿元,符合市场预期;1Q23收入同比+1％至4.9亿元,归母净利润为-1596万元,略高于市场预期,主要系公司压减费用以及毛利率持续修复。

   2022年:1)地产需求下行,收入承压:由于公司与地产相关性较大,22年涂料板块销量同比-34％至64万吨,工程涂料/家装涂料/涂料配套材料/保温板块收入同比-24％/-43％/-29％/-49％至17.7/1.3/2.8/7.1亿元;新品类防水板块亦下滑38％至1.3亿元。2)原材料回落、产品结构改善,带动毛利率快速修复:2022年全年公司主要原材料乳液、钛白粉价格同比-6％/-5％,同时高毛利率的涂料占比自21年的63％提升至70％,带动毛利率同比8.4ppt至32.4％。3)压减费用显成效,减值拖累净利:2022年公司提升效能、精简人员,总人员同比-36％,其中销售人员同比-43％,使得费用得到快速压减,带动期间费用同比-26％,但由于规模效应减弱,费用率同比+2.6ppt;此外公司计提信用减值损失1.13亿元。4)现金流大幅好转:经营现金流由负转正至流入3.24亿元,主要系收现比大幅上升+28ppt至115％。5)资产负债率优化:同比-3.7ppt至74％。

   1Q23:1)营收同比+1％至4.9亿元,其中涂料/保温/防水收入同比-8％/+27％/+90％至3.4/0.98/0.32亿元。2)毛利率继续改善:1Q23公司乳液、钛白粉价格稳中有降,使1Q毛利率环比+0.8ppt至35％。3)费用率大幅压减:1Q期间费用率同比-7ppt,其中销售/研发费用率同比-5.6/-2.1ppt。4)现金流继续好转:1Q收现比为129％,使经营性现金流同比+2.2亿元至-1.94亿元。

   发展趋势

   压减费用彰显成效,看好23年的毛利率上升、费用率下降的超额弹性。我们认为随23年需求逐步复苏,收入有望维持稳步增长。同时,经过22年的人员精简,23年有望显现超额的费用率弹性,叠加公司挺价意愿较强,毛利率有望持续修复,利润率有望快速上行。

   盈利预测与估值

   考虑到需求呈现慢复苏,我们下调23年收入,但同时上调公司毛利率、下调费用率,上调23年净利润19％至2.5亿元,引入24年净利润3.6亿元,当前股价对应2023/24eP/E为17x/12x。我们维持公司盈利预测不变,考虑到行业回暖、公司压减费用彰显成效,上调目标价44％至13元,对应2023/24年P/E为22.0x/15.5x,隐含32％的上行空间。

   风险

   需求恢复不及预期,渠道收入贡献不及预期,行业竞争加剧。