三夫户外(002780):Q1收入超过疫情前水平,XB品牌成长可期

事件概述公司2022年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.62/-0.33/-0.39/-0.46亿元、同比增长1.23％/-26.79％/-48.89％/-247.46％。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.01/0.01/-0.03亿元、收入同比下降3％。

   23Q1收入/净利/扣非净利分别为1.88/0.08/0.07亿元,同比增长43％/246％/482％,收入较21Q1增长46％。

   分析判断:XBIONIC收入维持较快增长。22年XB独立直营店为15家。品牌也聘请了何穗、王子威心迪为品牌代言人。2022年公司自有品牌收入为1.58亿元、占比达31.17％;其中服装/鞋袜/装备类收入为1.45/0.07/0.05亿元,占比分别为92％/5％/3％、同比增长33％/2％/10％;其中X-BIONIC产品收入为1.27亿元、同比增长37％,低于我们原预计的翻倍增长主要由于冬季旺受疫情影响线下门店。

   主业疫情期间下降3％、基本保持平稳,松鼠乐园受疫情影响客流。2022年户外用品/户外服务/口罩收入分别为5.06/0.56/0.01亿元、同比增长5％/-13％/-93％,剔除XB品牌后主业收入同比下降3％。(1)线下门店业务收入为2.88亿元、同比增长2.4％;截至2022年末共48家零售店(其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别8/12/13/7/8家)、店数和面积均持平,推出平效同比增长2.4％。(2)线上收入1.92亿,同比增长11.83％;自建平台及第三方销售GMV为3.5亿元、同比增长60％,2022年用户人均消费达223元,官网注册用户数量为18.67万、同比持平。(3)2022年全公司松鼠乐园累计接待游客48.34万人次,同比下降31％,对应客单价116元、增长26％。

   费用投入加大导致净利率下滑,而23Q1则体现规模效应、费用率下降。(1)2022年公司毛利率为52.67％、同比增加2.37PCT,主要来自户外产品毛利率大幅提升:2022年户外产品毛利率分别为57.70％,同比增加4.97PCT;线上/线下分别增加3.66/7.53PCT至60.57％/56.42％。2022年净利率为-6.88％、同比下降2.34PCT。2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为37.01％/14.59％/1.96％/2.14％、同比增加5.90/2.18/-0.02/0.34PCT,销售和管理费用增加主要由于公司品牌营投入。(2)23Q1公司毛利率为51.27％、同比减少11.43PCT。23Q1公司净利率为3.51％、同比增加1.99PCT。23Q1年销售/管理/研发/财务费用率分别为28.72％/11.17％/1.06％/2.13％、同比下降6.39/3.33/1.23/0.16PCT。

   关注去库存进展。2022年末公司存货为3.43亿元,同比增长39％,环比增长7％,存货周转天数为399天、同比减少81天、环比减少76天。公司应收账款为0.24亿元,同比下降17％、环比下降23％。平均应收账款周转天数为17天,同比减少4天、环比减少5天。23Q1末公司存货为3.84亿元,同比增长52％、环比增长12％。存货周转天数为357天、同比减少102天、环比减少42天。公司应收账款为0.39亿元,同比减少2％、环比增长61％。平均应收账款周转天数为15天,同比减少8天、环比减少2天。

   投资建议我们分析,(1)X-BIONIC疫后将迎来复苏,有望体现出高增长;(2)户外服务即"松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地"也有望迎来疫后客流恢复;(3)未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌Klattermusen(攀山鼠)+意大利手工匠心传承鞋品CRISPI+经典工装鞋靴品牌DANNER+战术背包品牌MysteryRanch+专业户外鞋品牌LASPORTIVA的代理品牌矩阵,攀山鼠品牌22年也已在上海和杭州新开2家门店,2022年攀山鼠销售额为5000万元,同比增长1000％以上。公司于2月28日公告筹划定增。下调23-24年收入预测9.52/11.62亿元至7.31/9.15亿元、新增25年收入预测11.64亿元,下调23-24年归母净利预测0.7/0.83亿元至0.31/0.61亿元、新增25年归母净利预测0.90亿元,对应调整23-24年EPS预测0.44/0.53元至0.20/0.39元、新增25年EPS预测0.57元,2023年4月28日收盘价11.88元对应23/24/25年PE估值为55/28/19X,维持"增持"评级。

   风险提示X-BIONIC运营不及预期;松鼠乐园客流恢复不及预期;线下门店拓展不及预期;系统性风险;拟定增尚未完成,存在不确定性。