欣贺股份(003016):Q1收入恢复不及同业,关注去库存进展

事件概述2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为17.43/1.29/1.06/1.81亿元,同比下降17.09％/55.22％/61.70％/59.33％,加回资产减值损失后净利/扣非净利为2.08/1.85亿元,同比下降48％/43％,扣非净利低于主要由政府补助0.23亿元,同比增长53％。Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.39/-0.002/-0.09亿元,收入同比下降26％、扣非亏损。每10股派发现金红利3元,股息率为2.7％。

   2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别4.51/0.49/0.45亿元、同比下降10.54％/21.22％/20.23％,Q1收入恢复不及同业。

   分析判断:自营降幅明显,主要来自店效下降。

   (1)分渠道来看,22年自营/电商/经销/其他收入分别为11.43/4.60/1.03/0.24亿元、同比增长-21.89％/-6.06％/-10.89％/15.96％。线上收入占比26.39％、同比提升3.1PCT;(2)分内生和外延来看,22年末公司自营/加盟门店数量分别为421/85家,同比净开14/-4家,单店面积分别为178.90/125.59平方米、同比增长1.3％/7.4％,推算直营店效/加盟单店出货分别为271.5/121.4万元/年、同比下降25％/7％,直营/加盟平效分别1.52/0.97万元/年、同比下降26％/13％。(3)分地区来看,华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外收入分别同比下降11.86％/34.93％/24.96％/14.54％/28.29％/14.75％/24.71％/6.06％/21.19％。(4)22年销售量/单价同比减少22.9％/-7.4％。

   毛利率下滑主要来自直营。

   22年毛利率为69.36％、同比下降2.13PCT。22Q4毛利率为67.35％、同比下降0.09PCT;23Q1毛利率为70.16％、同比增加0.5PCT。(1)分渠道来看,自营/电商/经销/其他销售毛利率分别为76.28％/56.15％/48.76％/76.31％、同比下降1.9/0.3/0.6/-9.4PCT。(2)华南、华东和东北地区下降最明显,华东/华北/华南/华中/西北/西南/东北/电商/境外毛利率分别为76.4％/74.7％/73.2％/73.4％/73.9％/72.6％/70.9％/56.2％/85.2％、同比下降2.3/1.7/2.8/0.7/1.1/2.1/0.9/0.3/1.5PCT。

   净利率下降主要由于毛利率下降及销售费用率增长。22年净利率为7.4％、同比下降6.3PCT。22Q4净利率为0％、同比下降7.1PCT;23Q1净利率为10.9％、同比下降1.4PCT,主要由于费用率增长。(1)从费用率看,22年销售/管理/研发/财务费用率分别为46.6％/4.9％/4.5％/-1.1％、同比增长4.3/0.7/1.1/0.1PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为43.5％/4.3％/4.5％/-1.0％、同比增长0.8/0.6/1.0/0.2PCT。(2)22年资产减值损失/收入为4.52％,同比增长0.73PCT,信用减值损失/收入0.46％、同比增长0.24PCT,其他收益/收入为1.35％,同比增长0.61PCT。

   23Q1存货环比改善。22年末公司存货为7.82亿元、同比增长29％,存货/收入为44.9％,从库龄结构来看,1年以内/1-2年/2-3年/3年以上库存占比分别为55.9％/20.2％/10.6％/13.3％,同比增加7.1％/-1.0％/-6.3％/0.2％,存货周转天数为468天、同比增加86天;应收账款为1.91亿元、同比下降1.56％,应收账款周转天数为40天、同比增加10天。23Q1公司存货为7.27亿元,同比增长30.5％,存货周转天数为505天、同比增加163天;应收账款为1.69亿元,同比下降6.18％,应收账款周转天数为36天、同比增长3天。

   投资建议我们分析:(1)期待自Q2后的收入恢复,以及高经营杠杆带来利润弹性;(2)公司已形成多品牌、差异化的品牌矩阵,未来仍具备线下拓店具备空间,线上专款专供高增长,在数字化赋能、精细化运作下公司运营效率有望提升;(3)公司在今年完成了二代接班,除自身的数字化转型外也探索AI的应用、未来也将考虑全球化布局,公司22年回购的1000万股未来也将用于激励。维持公司23/24年营收预测20.91/23.64亿元,新增25年收入预测26.34亿元,维持23/24年归母净利预测2.51/3.11亿元,新增25年归母净利预测3.50亿元,对应维持23/24年的EPS0.58/0.72元,新增25年EPS0.81元,对应2023年4月28日11.18元/股收盘价,PE分别为19/16/14X,维持"买入"评级。

   风险提示疫情不确定性风险;开店及店效改善不及预期风险;设计不到位、供应链管理不足风险;系统性风险。