外服控股(600662):新兴业务高成长,外延并购扩规模-2022年年报及2023年一季报点评

2022年收入稳健增长,宏观不利环境下业绩增长有压力。2022年公司实现营收146.64亿元/+28.0％、归母净利5.46亿元/+2.8％、扣非净利4.54亿元/-1.1％,业务外包驱动下全年收入实现较高增长,业绩略低于我们此前预期,我们分析与22Q4疫情影响下用工需求下降导致当季归母净利同比下滑19.3％有关,而且各业务毛利率均同比下降;非经常性损益中政府补助1.28亿元/+25.4％,该补助主要与外包业务关联度较高。2022年公司经营性现金流为8.55亿元/-59.7％,同比大幅下滑主要系2021年末收取的客户绩效待付款在2022年支付所致。此外,公司拟每10股派发现金红利1.20元(含税),股利支付率为50％。

   2022年新兴业务发展亮眼,各业务板块毛利率均下降。2022年公司人事管理/人才派遣/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包业务收入分别为12.32/1.44/16.89/8.03/107.57亿元,分别同比增长6.3％/8.5％/13.2％/24.8％/34.6％。传统人事管理和人才派遣业务增长稳健,人事管理业务毛利占公司总毛利比例达53.3％,仍是最主要的业绩贡献点,且传统业务为新兴业务引流效应逐年放大,2022年因引流拓展的新业务增加了32％。新兴业务(薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包)同比增速达30.8％,是收入增长的核心驱动力。

   风险因素:公司业务外包等新兴业务拓展不及预期;公司数字化转型不及预期;

   行业政策及法规变化风险;宏观经济增速不及预期;并购后的整合与协同不及预期等。

   盈利预测、估值与评级:2022年在外包业务驱动下收入增长较快,但在疫情影响和宏观经济压力下利润端增速承压、且各业务毛利率均有所下滑。23Q1收入仍维持快增,但利润增长同样有压力,我们判断Q1企业用工需求仍处于恢复期,但全年维度来看人力资源行业恢复趋势仍较明确,公司有望实现毛利率回升,从而带动净利润重拾增速。公司服务综合性强、客户资源丰富,具有充沛的资金储备以支持数字化转型和战略性并购(远茂股份收购已成功落地),建议关注。考虑到Q1人力资源服务需求仍处恢复期,我们下调2023/24年归母净利预测至6.27/7.13亿元(原预测为6.66/7.55亿元),并新增2025年归母净利预测为7.95亿元,当前股价对应2023-25年动态PE为22/19/17x。根据SOTP估值法【基于2024年业绩预测,给予灵活用工/业务外包25xPE(我们预测2023-25年外包类业务净利CAGR在22％左右)、其他业务15xPE(我们预测2023-25年净利CAGR在11％左右,但业务壁垒更深、稳定性较强、现金流较好)、实际可支配现金1xPB,并考虑10％折现】,给予目标价6.4元,维持"买入"评级。