登康口腔(001328):口腔护理赛道龙头,品类拓展多点开花-深度研究

专业口腔护理行业龙头,核心品牌"冷酸灵"深入人心。22年实现营业收入13.13亿元,同比+14.95％,19-22CAGR为12％,产品覆盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品,22年核心产品成人牙膏收入占比80％,产品持续多元化、高端化。品牌矩阵齐全,成人口腔护理核心品牌"登康""冷酸灵",以及高端专业口腔护理品牌"医研",儿童口腔护理赛道推出"贝乐乐"品牌,以及高端婴童品牌"萌芽"。

   中国口腔护理用品行业复合增速约4.4％,消费趋势多元化、高端化,品类增速靓丽多点开花。22年全球市场规模为509.6亿美元,17-22年CAGR2.3％,总体维持增长趋势。中国口腔护理用品市场22年规模482亿元,17-22年CAGR4.4％,中国口腔护理市场增速高于全球,人均口腔支出136元,较日韩、美国均有较大提升空间。中国牙膏市场规模312亿元,为口腔护理占比最大品类,电动牙刷、漱口水2016-2021年的CAGR分别为33.80％、39.10％,新品类增速靓丽。

   国货崛起份额持续提升,牙膏品类市场集中度高,21年CR5约59.5％。2015-2022年,本土品牌契合消费者美白、护龈、抗糖、清新口气等多样化、差异化需求推陈出新,渠道上深耕线下,线上通过电商等新媒体渠道推广,实现市场份额增长。

   (1)口腔护理赛道集中度高:22年口腔清洁用品零售渠道CR10约70.7％,(2)头部国货品牌占比持续提升,云南白药市占率从2015年的11.50％提升至2022年的13.50％,登康口腔市占率从2015年的3.60％提升至2022年的4.40％。2021年云南白药、登康口腔在整体牙膏线下市场市占率分别为23.86％、6.83％。

   差异化产品迎合市场需求,功能性、儿童产品、电动产品多点开花。功效类产品中,抗敏感牙膏市场规模持续增长,2021年线下抗敏感牙膏市场零售规模达27.48亿元,份额持续提升。儿童产品20年市场规模约48亿,同比+13.5％,渗透率36.1％,行业增速快,渗透率提升空间大。2020年电动牙刷的市场规模为185亿元,行业渗透率从2016年的1.5％提升至2020年的8.7％。抗敏细分赛道领导品牌,成人/儿童/牙刷产品市占率靠前,四大产品矩阵多点开花。2022年成人/儿童/电动/口腔医疗及美容护理产品的收入分别11.88/0.99/0.05/0.19亿元。公司产品研发优势强,冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率约60％。牙膏线下市场份额约6.83％、销量份额约9.95％,21年公司儿童牙膏/牙刷线下零售市场份额分别为7.15％、5.66％。产品毛利率基本维持稳定,成人口腔护理毛利率均在40％左右,儿童口腔护理产品毛利率19-21年为55％左右,22年降至51％,整体产品盈利能力强。

   精耕分销、强化KA、电商新零售并举、拓展新渠道,电商业务增速靓丽。营销网络布局全国,覆盖数十万家零售终端,2022H1公司经销渠道/直销渠道/电商渠道分别收入4.7、0.27、1.1亿元,公司主要以经销渠道为主,电商渠道20/21年分别增长54％、70％,21年公司电商占比为13.17％,增速靓丽。以经销业务除以经销数量,19、20、21年单个经销商提货额分别为157、179、174万元/家,单个经销商平均提货额稳步提升。

   盈利预测与评级:公司为功能口腔护理领域龙头,品牌矩阵齐全,产品卡位抗敏细分赛道,持续深耕成长为行业领导品牌,冷酸灵抗敏感牙膏线下零售市占率60％。品类方面拓展渗透率有提升空间的儿童口腔护理用品及电动、口腔医疗及美容护理产品,以冷酸灵及登康品牌为基本盘,多品牌矩阵多点开花。口腔护理行业竞争格局较好,头部品牌份额持续提升,其中国货品牌依托产品力及品牌力持续扩份额,行业电商化率持续提升,渠道布局领先的公司或持续受益。预计23/24/25年收入分别为15.6/18.0/20.8亿元,同比分别增长19％/16％/16％,归母净利润分别为1.6/1.9/2.3亿,同比增长18％/20％/19％,23/24年对应PE分别为34X/29X,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:市场竞争加剧;原材料价格波动;研发及新产品开发;应收账款管理;次新股流通股本较少,存在短期内股价大幅波动的风险等。