科拓生物(300858):1Q23益生菌业务稳健,复配业务承压

1Q23业绩低于我们预期

   公司公布1Q23及2022年业绩:1Q23营收同比-16.2％;归母净利润/扣非归母净利润分别同比-14.5/-9.4％;2022年营收同比1.2％,归母净利润/扣非归母净利润分别同比0.3/18％。此番业绩低于我们预期,主因复配业务同比下滑幅度超预期。

   发展趋势

   益生菌业务2022年及1Q23维持同比高双位数增速,且行业高壁垒推动下毛利率稳定。在健康观念提升推动下,益生菌下游景气度持续处于高位,为公司益生菌业务快速成长提供支撑,根据公司公告及我们测算,2022/1Q23益生菌业务营收占比分别为38％/约60-70％,对应同比增速87.1％/约100％(其中2022年销量/ASP分别同比112％/-11.8％,降价系公司业务规模扩展后的自然下滑),且因益生菌行业的竞争以研发端竞争为主且公司在菌株库体量、商业化菌株及明星菌株打造端均有领先优势,公司益生菌业务在快速成长同时毛利率亦维持在高位,2022年益生菌业务毛利率达63.3％较同期持平,而我们估算1Q23毛利率亦维持该水平,带动公司1Q23毛利率同比+1.1ppt。展望后续看,我们认为益生菌作为低渗透率、高成长性且较高壁垒的赛道仍具投资价值,益生菌业务占比提升将带动公司盈利能力持续提升,同时关注节庆旺季对于公司益生菌表现催化。

   复配业务承压致1Q23营收表现低于预期,我们预计2023年或维持承压态势。根据公司公告及我们测算,2022/1Q23复配业务营收占比分别为47％/约30-40％,对应同比-27.7％/约-60％,其中2022年销量/ASP分别同比-19.8/-9.9％,主因下游常温酸奶需求因礼赠场景受限等出现一定幅度的下滑,同时考虑到公司于2020年与大客户蒙牛签订的战略合作事项今年仍有效,我们预计此番下滑或主因常温酸奶复苏偏弱所致,建议关注后续下游常温酸奶需求恢复情况及客户变动。

   盈利预测与估值

   由于复配业务承压幅度超出我们预期,我们下调2023和2024年净利润27.5/22.8％至1.29/1.87亿元,对应下调目标价20％至31.48元,对应2023/24年43/30XP/E,当前股价对应2023/24年47/32XP/E,较目标价有8.8％下行空间,维持跑赢行业评级。

   风险

   复配业务下游需求持续下行、益生菌下游高景气度可持续性、益生菌行业竞争加剧、客户拓展不及预期、客户集中度偏高、食品安全问题。