山高环能(000803):宏观因素影响核心产品量价,边际向好趋势已现期待业绩弹性-2022年报及2023年一季报点评

事项:

   2022年公司主营收入17.91亿元,同比上升116.62％;归母净利润8497.55万元,同比上升5.55％;2023年一季度公司实现主营收入6.8亿元,同比上升101.17％;归母净利润4038.11万元,同比下降0.01％。评论:

   餐厨项目扩张有序,营业收入大幅增长。截至2022年末公司在手的餐厨项目产能已达到4630吨/日,较2021年末同比增长153％,产能的大幅提升也使得公司的环保无害化处理和工业及混合油加工与出售业务营收分别同比增长124.99％和590.03％。工业级混合油业务占公司营收的比重从2021年的19.32％上升至2022年的61.56％成为公司增长的中流砥柱。供暖和节能环保装备业务的营收分别增长3.74％和-7.71％基本保持稳定,填埋气业务营收则下滑较多(-69.59％)。

   宏观因素影响UCO量价,22＆23Q1利润增速承压。1)量:2022年由于疫情无法堂食的原因公司多个餐厨垃圾项目的产能利用率、提油率均不及我们原有的预期,22Q4影响尤甚。该季度公司营业收入同比增加30.13％但归母净利润却大幅下滑107.43％(餐厨项目产能大幅增加但关键盈利因子下滑致使收入无法覆盖固定成本)。同时自产油脂数量偏少使公司加大了外购油脂的力度,工业级混合油业务的毛利率较去年同期下滑27.64％至14.5％也对公司的盈利能力造成了一定的负面影响。2)价:尽管随着防疫政策优化,2023年以来公司各餐厨项目的产能利用率逐渐恢复,但23Q1欧洲生柴市场受季节、能源成本下行、消费萎靡等因素影响,价格持续下跌,卖盘抛售买盘观望,UCO价格由年初的7500-8000元/吨下跌至6000元/吨以下,我们认为出口价格的不景气是公司23Q1利润下滑的主要原因。

   UCO价格止跌回升,未来业绩值得期待。依据百思道生物能源网的信息,UCO价格在3月底4月初出现止跌回升迹象,截至4月中旬,普通级UCO(到港含税)价格已回升至6300-6400元/吨。我们认为随着欧盟出行高峰(需求旺季)的到来,UCO价格有望继续提升。依据海关数据,2023年1月中国共出口UCO18.73万吨(同比+68.3％);2月共出口UCO9.06万吨(同比+25％),需求淡季出口量的大幅增加也从侧面印证了海外对公司产品的旺盛需求。

   投资建议:维持"强推"评级,2023年目标价15.6元。由于核心产品UCO价格已出现止跌回升趋势,我们维持2023-2024年的预测不变并新增了2025年的预测,预计2023-2025公司的归母净利润分别为2.74/3.88/5.22亿元,对应PE14/10/7倍。考虑到公司未来两年的高增速和全产业链优势,再叠加公司摘帽后一直拥有较高的估值中枢(PETTM维持在20x+),理应享有一定的估值溢价,故给予公司2023年20倍PE,对应目标价15.6元。

   风险提示:项目收购不及预期风险、UCO、生物柴油价格波动风险、海外生物柴油政策调整风险、汇率波动风险。