皖维高新(600063):业务多点开花,"腾笼换鸟"迈入新阶段-深度点评

推荐逻辑:(1)自备45万吨电石、55万吨醋酸乙烯产能,原材料自供度高,享受成本红利;电石法完全成本接近乙烯法,价差逐步扩大,生产工艺经济性提升。(2)PVA供需关系持续转好,产品向高端市场转型,进口单价/出口单价已从2015年的1.7倍下降至2022年的1.1倍,长期价格中枢有望上行。(3)PVA光学薄膜和PVB胶片两大卡脖子技术,是公司重点突破项目,均已全部建成投产并生产出合格产品。根据我们测算,PVA光学薄膜+偏光、PVB胶片到2026年市场空间将分别达500亿、70亿,有望填补国内空白,打破国外垄断,打造公司新的增长极。

   自备电石原材料,生产工艺经济性提升,享受成本红利。PVA原材料电石进入去产能阶段,2025年电石产能控制在4000万吨/年以内,但两大下游PVC、BDO均有产能扩张,供需关系将持续偏紧,需要外购电石或醋酸乙烯的企业成本较高。作为电石-PVA一体化配套企业,皖维高新自备45万吨电石产能、55万吨醋酸乙烯产能,将享受成本红利。全球油价上行背景下,电石法完全成本接近乙烯法,价差扩大,经济性逐步提升。

   PVA供给端无新增产能投放,需求持续稳定增长,长期价格中枢有望上行。国内PVA行业完成洗牌,未来无新增产能规划,受湘维公司复产冲击,供需当前处于弱平衡状态。我国是全球最主要的聚乙烯醇消费市场,近年来PVB、PVA水溶膜等高附加值新兴领域对聚乙烯醇的需求占比不断提升,我国PVA消费结构中PVB、PVA膜等高端需求占比相对较低,在相关领域具有较大的市场提升空间,叠加成本端支撑,长期价格中枢有望上行。

   "一膜一片"是公司重点突破项目,有望填补国内空白,打破国外垄断。(1)PVA光学薄膜、偏光片是液晶显示的核心材料,产能大部分被日韩企业占据,国产化需求迫切。LCD面板产能逐渐向中国大陆集中,对上游偏光片和PVA光学膜的需求量巨大,国内市场空间近500亿。公司已完全掌握了符合TN级、STN级偏光片要求的PVA光学薄膜产品生产技术,TFT级PVA光学薄膜生产技术也取得重大技术突破,具备批量供货能力,2022年公司生产PVA光学膜180.33万平方米,预计2023年产量将达到780万平方米,同时配套投资700万平米/年偏光片项目。我们认为,皖维高新作为PVA光学膜唯一国产替代公司,未来将充分受益偏光片国产化浪潮的推进。(2)PVB中间膜市场几乎被海外巨头垄断,我国现有产能10.9万吨,只能参与低端竞争。2021年国内PVB中间膜市场需求量80万吨,相比11万吨产能,巨大的需求缺口为国内有实力的企业提供了发展机遇和空间。预计到2026年国内PVB中间膜市场空间将达70亿元,公司PVB中间膜产能持续扩张、技术不断更新和优化,作为中国唯一一家PVA-PVB树脂-PVB胶片的全产业链企业,利润有望进一步增厚。

   盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.64元、0.79元、1.02元,对应PE分别为10倍、8倍、6倍。可比公司2023年平均估值15倍。给予公司2023年13倍PE,对应目标价8.32元,维持"买入"评级。

   风险提示:原材料供应及价格波动风险,产品价格大幅波动风险,项目投产不及预期风险、收购效果不及预期风险。