环旭电子(601231):SiP业务较为稳健,车电业务持续高增-2022年年报点评

受益于毛利率改善+期间费用率下降+汇兑收益,公司2022年净利润同比+64.81％。2022年公司实现营收685.16亿元,同比+23.9％;实现归母净利润30.6亿元,同比+64.8％;实现扣非归母净利润30.1亿元,同比+77.6％。整体来看,公司收入成长主要受下游需求驱动所致,利润增速高于收入增速主要系毛利率改善+期间费用率下降+汇兑收益等因素综合影响所致。从营收结构上看,2022年度公司通讯类、消费电子类、工业类、云端及存储类、汽车电子类、医疗电子类、其他产品分别实现营收255.2/218.9/87.7/69.9/45.5/1.4/6.5亿元,分别同比+21.69％/+18.28％/+17.45％/+41.08％/+72.24％/-27.93％/+16.02％;对应营收占比分别为37％/32％/13％/10％/7％/0.2％/0.8％,汽车电子类产品高景气度延续且营收占比提升2pcts至7％。毛利率方面,2022年公司整体毛利率为10.49％,同比+0.87pct。其中,Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为9.27％/10.54％/10.83％/10.99％,同比+0.37/+0.74/+0.25/+1.80pcts。费用端,2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.47％/2.08％/2.97％/0.03％,同比-0.09/-0.03/+0.0/-0.34pct,整体有所下行。分季度来看,公司22Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收139.54/149.87/205.89/189.86亿元,同比+27.61％/+32.17％/+44.54％/+1.09％;实 现扣非归母净利润4.13/6.82/10.93/8.22亿元,同比+101.37％/+164.59％/+101.88％/+19.01％。根据公司公告,公司2023年1至3月合并营业收入为130亿元,同比-6.85％,其中1月/2月/3月分别同比-5.39％/-7.78％/-7.52％。

   微小化业务方面:A客户端已导入多产品线,后续关注产品创新升级;非A端关注更多客户导入。A客户方面,公司作为SiP龙头与其深度合作多年,维持稳定供货份额和竞争实力,产品品类覆盖手机WiFi模组、UWB模组、毫米波天线模组、智能手表模组、耳机模组等,后续有望全方位受益于大客户智能手机、TWS耳机、智能手表等设备出货成长以及WiFi7等通讯技术迭代升级。A客户外,目前公司正持续进行客户及应用领域拓展,据公司2022年业绩交流会,目前公司已与硅谷科技巨头在智能手环、智能手表端SiP模组(如WiFi模组)方面有量产和合作项目,且公司与华硕合作将微小化技术应用于笔记本电脑的CPU模组,后续有望逐步贡献业绩。受下游需求影响,我们认为2023年公司微小化业务成长性或弱于2022年,后续关注A客户新品出货以及非A端业绩贡献。

   ODM/EMS业务方面:重点关注汽车功率模组产品受益乘用车电动化升级,公司预期2026年全球市场份额有望达15％-18％;2025年汽车电子板块收入占总营收比重有望超过10％。在ODM/EMS业务各板块中,我们建议重点关注公司车电业务在汽车智能化、电动化、网联化趋势下的增长机遇(尤其是电动化)。目前公司汽车电子包含车身控制、域控制、动力总成(PowerTrain＆PowerModule)、ADAS四块业务,我们认为其中动力总成类业务(特别是Module类业务)或为未来重要看点。公司动力总成类业务为客户提供专业代工制造服务,对象包括全球知名的汽车芯片厂商、Tier1厂商以及整车品牌厂商,未来有望持续受益于乘用车电动化发展。短期来看,22年公司车电业务营收同比+72％,公司预期23年营收仍有望同比增长30％+(据公司业绩会)。中期维度下,据公司转引Omedia'sPowerDiscrete/ModuleTracker数据,2022年全球汽车功率模组市场规模约21亿美金,公司预计至2026年有望达43亿美金,对应CAGR为20％,公司预期2026年在全球汽车功率模组市场的市占率有望达到15％-18％;2025年汽车电子板块收入占总营收比重有望超过10％。考虑到公司动力总成类产品毛利率相对较高(我们估算平均毛利率约15％-20％,其中Module类产品毛利率有望达25％,作为对比,2021年工业 类/电脑存储/消费电子/通讯电子毛利率约16.5％/14.9％/9.1％/6.7％),随其营收占比提升以及规模效应体现,公司车电业务盈利能力有望逐步增强。除模组类业务外,公司于2023年3月19日发布公告,拟成立合资公司购买泰科电子有限公司汽车无线业务(主要从事汽车天线、调谐器及车载资通讯相关产品的研发、设计和生产,并为客户提供完整的解决方案),未来公司有望实现从模组延伸到系统解决方案的业务布局。

   风险因素:下游需求不及预期;公司客户集中度较高风险;公司跨国经营整合风险;供应链风险;行业格局变化的风险;并购整合不及预期等。

   盈利预测、估值与评级:公司是SiP微小化业务与传统ODM/EMS业务并进的电子零部件龙头:一方面,公司SiP业务与A客户具有长期稳定的合作关系,受益A客户销量提升不断增长,同时积极拓展非A客户贡献新增量;另一方面,公司深耕ODM/EMS业务多年,2018年来加速全球化布局,后续有望深度受益于与法国飞旭的整合协同。在电子产品微小化、模组化趋势下,我们认为公司将持续受益于在消费电子板块的龙头地位以及ODM/EMS业务在车电、工控等产品上的持续放量。考虑到公司下游需求整体平稳,但部分产品价格或有下降且汇兑损益或同比减少,我们下调2023-2024年EPS预测至1.36/1.61元(原预测值为1.57/1.81元),并引入2025年EPS预测1.91元。结合Wind一致预期,可比公司歌尔股份、立讯精密2023年预测PE平均值为16倍,我们给予公司2023年16倍PE,对应目标价22元,维持"买入"评级。