思林杰(688115):需求波动致业绩承压,不改模块化仪器国产替代长期趋势

事件概述:

   近日,思林杰发布2022年年报。全年来看,公司实现营业收入2.42亿元,同比增长9.01％;实现归母净利润0.54亿元,同比下降18.18％,实现扣非归母净利润0.44亿元,同比下降30.73％。短期消费电子景气度下滑,静待需求转暖收入端,公司全年实现营业收入2.42亿元,同比增长9.01％,Q4单季度实现营收0.37亿元,同比下降45.59％。我们认为,公司收入端增速较上一年有所放缓,是受制于消费电子下游景气度较低,一方面客户对用于生产测试的仪器需求下降,另一方面客户采用模块化仪器进行产线改造的推进变缓,使得公司在其他领域的拓展较慢。成本端,2022年公司毛利率为67.23％,较2021年减少5.89pcts,主要系1)上游电子材料仍存在缺货和涨价现象,成本压力传导至公司,导致毛利率下滑;2)公司新产品锂电池保护板测试仪毛利率相对较低,随着其收入的快速提升,对公司整体毛利率水平有一定影响。费用端,2022年公司研发费用率25.43％,同比增加3.93pcts,研发费用同比增长28.98％;销售费用率为6.56％,同比增加2.82pcts,销售费用同比增长91.01％。考虑到公司目前仍处于战略投入期,我们预计各项费用的投入强度仍将延续。

   利润端,公司实现归母净利润0.54亿元,同比下降18.18％,实现扣非归母净利润0.44亿元,同比下降30.73％。新环节、新客户、新产品仍是公司未来发展的三重动力在苹果产业链内,公司目前主要参与的是PCBA的功能测试环节,而苹果产业链测试环节众多,例如整机功能测试和模组测试都是公司正在拓展的方向。2022年,公司新产品锂电池保护板测试仪收入快速增长,我们预计一旦公司在某个测试环节中实现零的突破,将会带来较大的业绩弹性。在苹果产业链外,一方面公司可以针对3C客户复刻在苹果产业链内的优势,2019-2021H1在VIVO取得的销售收入呈高速增长态势;同时,公司也实现了对亚马逊、Meta、东京电子、所乐等国外知名客户的直接销售。远期来看,我们观察到公司开始复刻NI的发展路径,一方面丰富硬件产品族群,同时推进软件研发。根据2022年年报,公司已推出Archon和NYSATOOLKIT两款软件,其中Archon是一款具备图形化低代码能力的测试系统管理软件,可应用在消费电子、军工和芯片测试领域。我们认为,软硬件族群是解决方案的基座,随着丰富程度的提升,公司也有望推出面向各行各业的解决方案,实现持续成长。

   模块化仪器坡长雪厚,加速下游拓展,迎接新成长得益于半导体技术的发展、总线传输效率的提升和"软件定义仪器"概念的完善,测量仪器从上世纪90年代开始以模块化的形态出现,逐步成为继台式仪表之后的另一种新形态,并广泛用于半导体制造测试、军事、航空、汽车、工业等多领域测试,根据Frost＆Sullivan的统计,2020年PXI年收入达到17.5亿美元,2013-2020年复合增长率达到17.2％。身处于广阔的市场空间,公司选择将车电子、半导体、5G通信等行业作为除3C以外的长期发展方向,我们认为,公司新布局的三个下游与行业龙头美国国家仪器(NI)不谋而合,并都具备产业本土化的特征,对于国产厂商蕴含着更大机遇。

   投资建议:

   公司基于"虚拟仪器"理念,作为国内模块化测量仪器解决方案龙头,下游客户优质,技术路径和产品形态独特,具有产业链稀缺性。公司兼具短中长期逻辑,短期拥有电池模组测试带来的确定性业绩增量,中期具备新环节、新客户、新产品带来的三重发展驱动力,长期身处于超百亿的模块化仪器市场,下游应用领域广泛,测试需求不断涌现,对标美国国家仪器,空间广阔。我们预计公司2023-2025年的收入分别为3.10/4.39/5.81亿元,归母净利润分别为0.81/1.03/1.37亿元。维持买入-A的投资评级,6个月目标价为48.8元,相当于2023年40倍的动态市盈率。

   风险提示:1)单一下游占比过大的风险;2)消费电子景气度下降的风险;3)新产品研发进展不及预期的风险;4)市场竞争加剧的风险。