嘉泽新能(601619):宁夏民营风电龙头,低估值成长可期-深度研究

核心提要

   民营风电运营区域龙头,新能源开发运营出售协同。

   公司是专注于新能源领域的民营企业,担任宁夏电力市场管理委员会委员单位,涉及新能源发电资产的运营、出售、管理和配套产业基金业务,截至2022H1,公司总装机规模达1.83GW。2022年前三季度,公司实现收入12.7亿元,同比增长17.0％,实现归母净利润4.9亿元,同比增长20.8％,2023年已签约电站出售项目50MW,预计业绩有望受益于装机规模提升和投资收益增加。

   新能源运营:项目获取能力强,在建及待建规模1.97GW,保障后续装机增长。截至2022H1,公司总并网装机规模1.83GW,同比增长28.9％,其中风电并网规模1.79GW,同比增长31.6％;光伏30MW、智能微网6.4MW。项目主要分布于宁夏、河南北和山东。截至2023年2月,公司已公告在建及待建项目达到1.97GW,超过当前总装机规模,新能源指标获取能力突出。

   1)集中式风电:区别于多数央企,公司通过产业配套投资的方式实现了与地方政府互惠互利,具备民营企业稀缺的指标获取能力。例如,2021年6月公司与黑龙江鸡西市政府签订《新能源产业合作框架协议书》,累计在鸡西市获取了1.4GW的新能源指标;公司与广西省柳州市金风科技合作建造风机、塔筒等制造项目;和吉林省敦化市政府签订也类似了类似合作协议,未来有望在两地获取更多项目。

   2)工商业分布式光伏:发挥合资开发优势,提升工商业分布式光伏项目拓展速度,普洛斯入股有望赋能增长。工商业分布式光伏多采用"自发自用,余电上网"的消纳模式,有助于提高电网消纳能力,提升投资方盈利能力,降低工商用户用电成本,已成为分布式光伏装机增长主力。公司项目开发主要以与当地新能源公司成立合资公司、共同开发的方式进行,装机主要集中在江苏、广东、安徽、天津、河南和山东等省份,光伏利用率高且工商业电价相对较高,保障项目的投资收益。公司第三大股东普洛斯是国际物流地产龙头,截至2022年2月,旗下普枫新能源在中国累计分布式光伏开发规模已经超过1GW,或将赋能公司分布式业务拓展。

   滚动开发:高溢价、高周转带动投资收益增长,资产质量持续优化。

   自2021年起,公司积极探索BT业务发展模式。截至2021年底,公司先后出售了495MW装机,实现投资收益3.93亿元,出售PB在1.10-1.63倍;2023年1月,公司签署了三级子公司宁夏泽华股权转让协议,资产出售动作延续。我们认为,临近"十四五"央企装机目标考核,公司电站出售溢价有望维持较高水平。根据我们测算,在公司电站资本金收益率15％、收购央企资本金收益率要求7％的情况下,项目具备约1.5元/W的出售溢价;每1GW电站,公司可收到约77亿元现金,偿还债务后沉淀资金约27亿,或可支撑近3GW规模电站的建设。

   新能源资产管理:轻重资产并重,增强盈利能力。

   2021年,公司先后设立了嘉隆资管和嘉骏售电两家子公司,专业负责新能源发电资产管理业务,提供生产运维、电力交易(售电)、碳资产交易和综合能源管理等多种服务方式。截至2022H1,公司新能源资产管理业务超过2.5GW;实现收入0.94亿元,净利润0.25亿元。

   盈利预测和投资评级:嘉泽新能新能源运营基本盘稳固,截至2023年2月,公司已公告在建及待建项目达到1.97GW,超过当前总装机规模,新能源指标获取能力突出。后续分布式光伏、电站滚动开发和资产运维业务也有望贡献可观业绩增量。我们预计2022-2024年公司归母净利润有望达到6.01/10.03/13.83亿元,同比变化-20％/+67％/+38％38％,对应PE分别为18/11/8倍。维持"买入"评级。

   风险提示:宏观经济波动风险;政策变动风险;行业竞争程度加剧;电站装机不及预期;成本波动风险;电价波动风险;投资收益不确定性;补贴回收风险;产业基金融资风险;在建及待建工程进度不及预期;测算存在主观性,仅供参考。