桂林三金(002275):产品渠道双优化,一体两翼振翅飞-深度报告

1、市场预期差:我们认为市场对公司存在2方面的预期差。①市场因为公司过往收入复合增速慢而认定公司增长后续乏力。其实公司过往增速较慢既有产品结构因素,又有渠道销售因素,还有政策端的影响因素(如两票制等)。目前公司对产品结构进行梳理,对渠道端持续优化,叠加2022年新董事长上任,公司迎来新一轮发展契机。②市场把公司当成"新冠受益"标的而认定为短期炒作,忽视公司产品端、生产经营端以及渠道销售端的新变化。2021年12月公司推出了员工持股激励计划充分激发各层次员工积极性,同时公司对一线品种和二线品种进行再规划,按照分管线分渠道下达具体销售指标,同时内部存在销售"赛马"机制。

   2、核心投资逻辑:①一线品种有"挖掘新适应症+新增剂型+长新冠受益"新看点。在三金片方面,公司于2021年推出了三金颗粒的新剂型,后续将专注于院内端销售,新剂型的推出有助于公司加强渠道管控;同时,后续公司将逐步加大对前列腺炎适应症销售投入。在西瓜霜系列方面,"长新冠"效应带来咽喉不适的人群上升,这也对西瓜霜系列产品市场扩容带来机遇。此外,一线品种目前较竞品日用价格均较低,后续存在提价空间。②二线品种有望持续快速增长,公司二线品种包括眩晕宁系列、脑脉泰胶囊、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、舒咽清喷雾剂、复方罗汉果清肺系列等,一方面二线品种后续营销费用投入有望提升,其次公司对二线品种销售KPI的精细化考核,叠加员工持股计划的激励。此外,公司现有产品线中有2-3个品种有望进入基药目录。③生物药板块蓄势待发,宝船生物未来将与上海赛金深度合作,后续若能分拆上市,对公司利润将有所减负;同时,白帆生物目前产能达12000L,且其按照美国、欧盟和中国三地标准建设,未来或将承接更多订单。

   3、盈利预测:我们预测公司2022-2024年收入分别达到19.69亿、23.18亿、26.49亿,对应同比增长13％、18％、14％;归母净利润分别为3.26亿、4.59亿、5.43亿,同比增长分别为-5％、41％、18％。对应当前股价的2022-2024年PE估值分别为30倍、21倍、18倍。首次覆盖,给予公司"强烈推荐"投资评级。

   4、风险提示:产品终端市场竞争加剧、集采降价超预期、生物药资产整合不及预期、渠道销售不及预期