冠豪高新(600433):精品白卡+差异特纸双重奏,涂布铸基纵横联通

首次覆盖投资亮点首次覆盖冠豪高新(600433)给予跑赢行业评级,目标价5.20元,基于P/E估值法,目标价对应23-24eP/E为19x/15x。

   理由如下:国企改革进行时,精品白卡+差异特纸双重奏。公司深耕特纸赛道,于2020年换股吸并粤华包-B(主营业务为高端白卡),而后搭建差异化特种纸+精品类白卡纸双重奏模式,截至2022年末,公司白卡、特种纸、涂布产能为60万吨、18.5万吨、27万吨,其中白卡纸聚焦高端食品卡及烟卡,特纸板块横跨热敏无碳纸、热转印原纸以及不干胶标签,终端需求接触商务交流、服装印染、物流等赛道。2021年公司公布股权激励计划,以2020年为基数,目标2022-24年扣非净利润CAGR不低于15％(考虑2021年合并粤华包,我们估算2022-24年扣非净利不低于3.7、4.2、4.9亿元)。

   核心"涂布"技术筑基,差异化产品提供高溢价。公司最初切入无碳纸(聚焦财税、彩票、银行等)、烟卡(客户为中烟)等,均为需求稳定份额集中赛道;而后无纸化趋势下公司加速热转印、热敏纸开发,走出以"涂布"为核心国产替代路径。我们认为公司核心优势在于:以涂布为技术基石,凭借技术+渠道优势切入差异化高端品赛道,获得价格端强溢价,并通过集团集采+原料自给夯实成本优势。当前公司将涂布技术从"纸"延伸至"膜",拓展自身成长边界;此外自冠豪吸并粤华包后,公司搭建从上游化工(胶乳、碳酸钙)、中游原纸(特纸+白卡)到下游印刷(胶印+柔凹印)全链条模式。

   湛江东海岛基地量增40％+,成本精进平抑周期波动。2021-22年公司主业赛道无新增产能,量增主要为产能利用率提升带动;2023-24年公司持续推进湛江东海岛新基地布局,1)量:新增30万吨白卡+6万吨特种纸,造纸较2022年末量增40％+;2)价:我们认为新增白卡主要锚定仍在增长车道的食品卡,同时公司将涂布技术延伸至膜基新材料,价、利齐升空间充裕;3)利:我们认为2024-25年集团湛江61.2万吨化机浆存强注入预期,届时公司食品卡板块化机浆自给率有望从当前0％提升至100％,若按2022年平均浆价+公司自制成本估算,届时公司单吨食品卡成本节省至少500元/吨。

   我们与市场的最大不同?市场对浆价大跌下高位纸价能否支撑存在疑虑,我们提示公司产品定位高端差异化品种且客户主要为战略大客户(如中国烟草、利乐、肯德基等),我们看好公司维持价格强韧性、2023年呈剪刀差盈利弹性。

   潜在催化剂:纸浆及能源价格下跌;湛江东海岛基地新产能释放。

   盈利预测与估值我们预计公司2023～24年EPS分别为0.28元、0.33元,2022-24年CAGR为26％,当前公司股价对应23-24eP/E16x/13x;我们首次覆盖公司,给予跑赢行业评级和目标价5.2元,对应23-24eP/E为19x/15x,隐含17％上行空间。

   风险终端需求不及预期;冠豪与红塔融合不及预期;原材料价格超预期波动;行业新增供给超预期。