永顺泰(001338):关注大麦成本变化带来的投资机会

公司销售和采购端的定价存在时间差,即使采用成本加成定价,也可能出现阶段性的利润波动。

   我们判断23年大麦价格大概率稳中有降,增厚公司利润。中国大麦现货价格已经较前期高点明显回落,同比增速更是大幅降低,验证了这一观点。而23年全球大麦价格亦没有上涨的基础。

   23年啤酒麦芽长协价格+15～20％,使麦芽/大麦价差走阔,麦芽行业获益。啤酒行业多数公司已经在22年末签署了23年的麦芽长协,锁定的价格较22年同比增加15％～20％。在大麦成本可能企稳回落的背景下,这将显著增厚麦芽公司利润水平。麦芽行业整体利润率较低,永顺泰近年的净利润率约在3％左右,因此销售价格15～20％的增长或将显著提高永顺泰的利润水平。

   为什么大麦价格下行,而麦芽长协反而提价?有几方面原因:麦芽长协签订时大麦价格处于高位。麦芽长协在上一年3、4季度签订,尤其在年底居多。22年第52周的大麦现货价格为3109元,同比+18％,恰好对应了该期麦芽长协价格同比+15～20％的增幅。22年底大麦价格仍处在高位,有利于麦芽行业与啤酒行业谈判过程中争取更高的销售价格。

   大麦价格在21、22年两年大幅增长,麦芽长协价未能覆盖该涨幅,麦芽行业在这一过程中自身利润受损,保障了啤酒行业的盈利水平。我们判断啤酒集团出于长期商业合作考虑,允许麦芽公司23年适度盈利。

   永顺泰与中国主要啤酒集团合作历史较长,合作关系较为稳固。而麦芽作为啤酒中至关重要的原料,会很大程度上影响啤酒的口感、味道。因此我们判断啤酒集团对于更换麦芽供应商会较为慎重。永顺泰作为国内龙头,其工艺水平、麦芽品质等均处于行业领先水平,不会被轻易替换。

   投资建议:我们预测公司22-25年的营业收入分别为38.1亿元、43.4亿元、42.8亿元、44.7亿元,对应增速分别为26％、13.9％、-1.4％、4.5％;同期公司归母净利润预计分别为1.3亿元、6.2亿元、5.5亿元、5.6亿元,对应增速分别为-12.7％、377.5％、-11.8％、2.5％。对应期间的EPS分别为0.26元、1.24元、1.09元、1.12元,当前股价对应的PE分别为67倍、14倍、15.9倍、15.5倍。我们维持此前对该公司的"买入"评级不变。

   风险提示:原材料价格波动的风险;行业竞争加剧及麦芽销售价格不及预期的风险。