方正证券(601901):业绩符合预期,关注加杠杆驱动ROE提升-2022年报点评

事项:公司发布2022年年报,营业收入77.8亿元(同比-9.8％),归母净利润21.5亿元(同比+17.9％),ROE5.09％(同比+0.59pct)。

   评论:杠杆倍数抬升,短板监管指标有所改善。2022年底资本杠杆倍数5.28倍(同比+0.29倍)。流动性覆盖率139.4％(同比-11.6pct);净稳定资金率139.1％(同比+4.0pct)。全年发行债券收到现金49.0亿元。债券募资渠道有所疏通,公司杠杆有所修复。

   免税收入增长带来净利润增长。Q4营业收入18.7亿元(同比-13.4％,环比+2.3％),归母净利润2.1亿元(环比-60.1％,21Q4为-1.06亿元),业绩扭亏为盈。22全年营业利润22.5亿元(同比-16.2％)。全年所得税0.5亿元(2021年为8.2亿元)。公司应税收入降低,可能源自公司自营业务收入11.1亿元,证券投资收益总体不计税。

   重资本业务提供全年业绩稳健的基础,但第四季度有所下滑。全年重资本业务净收入28.8亿元(同比+3.1％)。重资本业务收益率1.0％(同比+0.3pct)。市场显著下行,但公司重资本业务稳健带来了主要收入增量。第四季度重资本业务收入净收入4.9亿元(同比-22.4％)。拆分来看:

   1)自营业务:第四季度有所下滑。Q4投资净收益+公允价值变动-联营合营企业投资收益0.5亿元(同比-73.6％)。自营资产规模806亿元(环比+10.8％)。自营非权益类证券及其衍生品占比87.6％(同比-4.6pct)。第四季度债券市场有所下行,公司债券自营占比较大。由于公司流动性覆盖率、净稳定资金率接近监管线,金融衍生品对冲利率风险能力受限,使得公司债券投资收益率下滑相对明显。

   (2)信用业务:两融市占率持续增长。全年利息收入41.2亿元(同比+5.1％),Q4利息收入10.2亿元(同比-0.3％)。两融业务规模274.1亿元(环比+2.7％),市占率1.78％(环比+0.05pct),规模及市占率持续修复,业务质量提升。股质业务规模6.1亿元(环比+38.0％,同比-30.6％)。

   减值损失计提风险不高。(1)全年信用减值损失1.7亿元(同比-39.9％),其中股质业务减值转回0.02亿元(上期减值1.2亿元)。民族证券信托事项计提减值损失1.1亿元,该资产原值16.4亿元,现已收到12.0亿元房产,已计提5.6亿元坏账准备。此次计提减值损失主要因为房产过户预计产生1.1亿元税费(产生预计负债1.1亿元)。(2)其他资产减值损失0元(上期1.9亿元),上期源自计提1.8亿元商誉减值。2021年方正证券承销保荐计提1.8亿元商誉减值。

   经纪业务有所下滑,但APP客户数持续增长。全年经纪业务收入36亿元(同比-23.4％),Q48.6亿元(同比-23.8％,环比-8.6％)。结构上,代理买卖证券业务收入32.0亿元(同比-19.4％),代销金融产品业务收入2.3亿元(同比-48.9％)。小方APP月活543万户(同比+8.2％),位居券商类APP第四。市场下滑,但公司获客持续增长。量化业务收入1.45亿元(同比+66.0％),收入占比不高,但增长明显。

   投行快速增长,资管业务有所下滑。投行业务收入5.3亿元(同比+21.4％),第四季度投行业务收入2.0亿元(同比+53.1％,环比+73.5％)。收入占比6.9％(同比+1.8pct)。资管业务收入2.35亿元(同比-8.8％),第四季度业务收入0.4亿元(同比-48.6％,环比-38.7％)。

   投资建议:第四季度债券市场有所下滑,公司流动性指标限制自营业务能力,从而拖累公司总体业绩。但减值计提压降、所得税减少、管理费降低带来净利润持续正增长。平安集团成为实控人,未来公司将按照监管要求上报方案,五年内完成同业竞争整改。债券发行在途,预计监管指标压力持续缓解,带来杠杆、ROE提升。股东风险落地,债券渠道逐渐疏通,有望为公司持续带来净利润增长。我们给予公司2023/2024/2025年EPS预期为0.33/0.41/0.49元(2023/2024前值:0.33/0.41元),BPS分别为5.57/5.92/6.33元,对应PB分别为1.25/1.18/1.10倍,ROE分别为5.89％/6.88％/7.77％。基于ROE-PB估值、同业比较净资产相近的券商当前PB(LF),展望公司全年表现及困境反转,我们维持公司2023年业绩1.5倍PB估值,对应目标价8.4元,维持"推荐"评级。

   风险提示:股东变动风险、经济下行压力加大、北上资金减持等。