天元宠物(301335):深耕宠物用品二十年,专注自身"平台化"能力-深度点评

天元宠物:全球领先的多系列、全品类宠物产品供应商。天元深耕宠物用品二十余年,形成了完善的全球化供应体系和高柔性化生产能力,海外市场基本盘强势稳健,同时公司敏锐感知到本土市场对高端宠物主粮的强烈需求,积极布局宠物主粮赛道,创造成长新看点。2022年上半年公司海外业务收入为5.72亿元,占比66.23％66.23％,毛利率为24.80％24.80％;国内宠物食品业务收入为1.97亿元,占比22.75％22.75％,毛利率为14.10％。截止至2022年三季报,公司净利率水平为6.28％。

   海外基本盘:柔性化生产能力极佳,"海外仓"战略向小B发力。

   1)海外市场特点为"大规模、稳增长、弱品牌"。全球宠物用品市场规模由2017的334.19亿美元上涨至2021年的447.63亿美元,年复合增长率为7.58％7.58％,市场空间广阔2021年约为中国的9倍)。同时受宠物用品品类繁多的特点影响,成熟的欧美宠物用品市场集中度也较低,未能形成品牌效应。

   2)凭借高柔性化生产能力,公司多年来与海外大B客户合作稳定,规模逐年提升。海外大型采购方一站式、多频次的购买需求催生了宠物用品多产线、小批量生产模式,要求供货商具备较高的柔性化生产能力。而天元地处浙江,具备天然的柔性化生产基因,同时借助高效供应链管理体系不断增长自身柔性化生产能力,形成了较高的客户满意度与粘性,收入规模逐年增长。2018年2021年,公司境外营业收入由8.2亿元增长至13.21亿元,2021年同比增长23.56％。

   3)快速响应客户结构变化,布局海外仓、力拓小B端。海外电商的兴起催生了许多小B端客户,这意味着订单更加小批量化、分散化,导致运输成本偏高。公司顺应时代趋势,开拓海外仓销售模式,未来将持续发力海外仓模式,在澳大利亚、美国、欧洲等地建立生产基地,帮助公司解决产品密度不高运费较为昂贵等问题,同时也拉近了与小B端客户的距离,有助于公司进一步开拓小B端客户。

   国内高成长:布局高端主粮,"食品带用品"模式为公司渠道力强大赋能。

   1)国内宠物高端主粮市场海外品牌仍然占据绝对优势,以玛氏、雀巢为代表的海外企业占据大部分宠物干粮中高端市场。公司于22年晋升一级分销商,渴望、爱肯拿两大硬通货助力公司主粮业务量利齐升。2022年上半年公司宠物食品销售收入1.97亿元,同比增长19.52％9.52％,毛利率为14.10％14.10％,较2021年增长5.58pct23年公司将继续引入比利玛格、普瑞纳两大海外知名主粮品牌,与原有代理品牌属于不同细分赛道,将推动公司主粮板块进一步增长。

   2当前国内宠物行业集中度仍较低,渠道环节沉淀利润较多。公司以高端宠物主粮开拓渠道,加深终端门店客户粘性;同时,开发宠发发平台,进一步增强渠道把控能力,提升自身盈利水平。长期看,深耕渠道有利于其适时推广自有品牌,顺利完成从ODM到品牌端的延伸转型。

   募投项目::"湖州天元技术改造升级项目"和"杭州鸿旺生产基地建设项目完工后合计新增231.5万套猫爬架产能和393万套电子宠物用品产能,助力公司扩大核心产品产能,使得公司营收能力进一步提升;同时物流、研发、线上齐发力,为公司渠道建设、平台化转型进行配套设施建设,进一步增强企业的市场竞争力。

   投资建议:公司海外基本盘盈利稳定,国内业务快速增长且盈利能力较强。我们预计公司20222024年营业收入分别为22.20/28.69/34.33亿元,同比增速为19.71％/29.25％/19.66％对应20222024年归母净利润分别为1.20/1.70/1.98亿元,同比增长11.67％/42.43％/15.42％。EPS分别为1.33、1.89、2.18元股当前股价对应PE为28、20、17倍。根据可比公司估值法,给予公司23年24XPE目标价约为45元,同时参考现金流折现估值法,通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖,给予推荐评级。

   风险提示:汇率波动风险,国际政治经济环境变化风险,生产模式依赖外协风险,品牌代理业务续约风险。