英科医疗(300677):下游去库存已至尾声,行业拐点渐近-跟踪点评

下游去库存已至尾声,行业拐点逐步显现。回顾市场,手套行业在全球疫情初期(2020年至2021年)遭遇了严重的供需不平衡,带来手套价格飙升及行业产能跨越式扩张。随即行业自2021Q2至今历经供给过剩及库存过剩的双重挑战,叠加期间原材料价格大幅波动等因素,头部企业开始亏损,中小供应商持续出清。站在当前时点,我们观测到行业内供需两端正发生积极变化:1)大规模扩产计划放缓。根据各家公司公告,TopGlove已放缓扩张计划,下调2025年产能目标至1100亿只(较2022年仅+10％);Hartalega宣布调整NGC1.5项目产能释放周期以平衡市场供需情况;英科医疗宣布将动态结合市场供需情况、不排除放缓山东、安庆项目(合计900亿只)的产能释放节奏;其余中小厂商或行业新切入者大多直接取消相关产能扩张计划。2)下游客户在疫情初期的严重超额库存是影响2022年以来手套行业价格持续下行的关键因素之一,进而导致行业亏损及开工率持续下行。根据我们产业链调研情况,行业内领先产生订单已开始回暖,开工率快速提升。我们认为这反映出下游客户超额库存出清进入尾声,预计后续常态化补库需求将回暖。

   原材料成本低位运行,价格端具备向上动能。1)过往手套原材料价格大幅波动受原油价格、疫情等因素大幅波动,2022年下半年以来已基本稳定在低位。根据隆众石化数据,近期PVC糊树脂价格在7400-8300元/吨低位运行,较2022年平均价格下跌20％左右;丁腈胶乳价格在5800-6100元/吨低位波动,较2022年平均价格下跌10％左右。2)从价格端来看,当前行业内丁腈手套千只价格在15-16美元之间(疫情前约20-22美元),PVC手套千只价格在11-12美元之间(疫情前约12-13美元)。当前手套价格已低于疫情前行业平均水平,而随行业内手套厂商去库存、中小厂商出清、下游客户去库存皆已接近尾声,同时以马来手套业协会为代表的行业组织也在积极探讨涨价以应对能源价格及劳动力价格上行压力,我们预计后续手套价格有望逐步回升,向疫情前供需平衡的价格区间靠拢。

   手套行业中长期逻辑不变,英科医疗核心壁垒亦持续强化。虽然疫情对全球一次性手套行业产生了巨大的扰动,但从中长期维度来看,一次性手套作为医疗系统体系内最大单品耗材之一的核心价值未变,发展中国家等新兴市场的人均手套消耗量向发达国家逐渐靠拢、丁腈手套逐步替代PVC手套等增长逻辑亦没有改变。英科医疗核心竞争优势仍在持续强化:1)成本优势持续强化。燃煤指标确保能源成本优势;通过山东浩德、安徽凯泽延伸上游布局,丁腈胶乳自供比例持续提升,强化原材料成本优势。2)持续推动生产工艺、产线自动化程度优化,单品克重、生产线线速领先行业。3)销售及渠道拓展优势稳固。随行业供需逐步跨过最困难阶段,预计公司现有基地产能储备、海外产能布局仍将稳步推进,将具备问鼎全球手套行业龙头的潜力。

   风险因素:原材料价格上行;市场竞争加剧致手套价格进一步下降。

   投资建议:行业供给过剩及库存过剩情况已缓解,正逐步进入常态化补库阶段,需求预计将逐步回暖,行业有望迎来向上拐点。公司开工率领先行业快速提升,随手套价格回暖,盈利端预计将稳步改善。中长期看,英科医疗在成本、技术、渠道等方面优势显著,随现有基地产能储备、海外产能布局后续稳步推进,预计公司将具备问鼎全球一次性手套龙头的潜力。结合手套价格变化及公司股本变化(总股本较前次预测提升约20％),我们调整公司2022-2024年EPS预测至0.88/0.97/1.81元(2022-2023年原预测为4.66/6.22元,2024年为新增预测)。估值方面,疫情阶段带来的一次性利润对行业内相关可比公司估值区间产生了较大扰动,而随疫情扰动基本褪去,相关产品、行业供需情况逐步恢复疫情前相对平衡的状态,我们认为行业相关公司估值区间将向疫情前靠拢;

   我们参考英科医疗、蓝帆医疗、鱼跃医疗疫情前(2017年-2019年)估值中枢在20-30x之间,同时结合英科医疗整体行业地位、成长性(我们预计公司2022-2024年收入及净利润CAGR分别为19％、44％)以及产品价格逐步向疫情前供需平衡状态靠拢会带来的利润弹性,我们给予公司2023年30xPE,对应目标价30元,维持"买入"评级。