紫江企业(600210):包装主业基石稳健,铝塑膜新业务高壁垒、高成长

塑料包装龙头企业,铝塑膜业务迸发新机。公司产品覆盖饮料包装和软包新材料两大领域,拥有百事可乐、可口可乐、统一、达能等国内外知名企业客户。公司下属的紫江新材料主要生产软包锂电池的核心封装材料铝塑膜,目前公司铝塑膜逐渐获得比亚迪、ATL等头部电池厂商认可,有望成为公司未来新的增长点。2022Q1-3公司收入72.52亿元,同比下降0.3％,归母净利润4.33亿元,同比增长0.5％,主要系疫情冲击,预计有望随疫后需求复苏,实现修复。

   包装主业积极开拓新客户、新领域,有望持续增长。2010年以后,公司PET瓶核心大客户可口可乐、百事可乐增速放缓,叠加市场竞争加剧,公司包装主业陷入停滞。近年来,公司积极扩产品、扩客户、扩领域,打造新增长曲线:1)延伸供应链,吸引元气森林等收入体量增长迅速、供应链要求高的新锐品牌商,为其提供饮料OEM代工服务;2)推出可降解包装等差异化产品,满足客户环保需求;3)拓展调味品领域的海天味业、千禾味业,乳制品领域的伊利、蒙牛,日化用品领域的蓝月亮、联合利华等优质客户。随着客户结构的调整和业务范围的拓宽,公司包装主业开始重回增长通道,2021年饮料包装+软包新材料实现收入67.41亿元,同比增长18.9％,较2019年复合增长8.2％。

   铝塑膜为软包电池封装材料,性能要求严苛,技术壁垒高,终端需求旺盛,且存在国产替代空间。

   1)软包电池性能优异,渗透率存提升空间。软包电池具有能量密度高、质轻、安全性能好等核心优势,全球3C领域渗透率达80％,动力及储能领域渗透率不足30％,由于国内主流电池路线为方形,海外动力软包渗透率远高于中国。新能源市场高景气带动铝塑膜需求高增,预计2022-2025年全球铝塑膜需求由5.22亿平增至12.22亿平,年复合CAGR达32.7％。2)供需两端齐发力,国产替代东风已至。供给端,铝塑膜国产化率仅31％,日韩垄断全球铝塑膜近七成市场,国产铝塑膜较海外性价比凸显,海外产能扩产保守,国内厂商大幅扩张(预计国内总产能将由2021年的2.7亿平大幅增至2025年的12.5亿平),迎国产替代良机;需求端,车企端、电池厂端加速布局软包电池,比亚迪刀片电池"软包+硬壳"二次密封技术加速铝塑膜国产进程,此外软包电池凭借叠片工艺、能量密度高以及高延展性等优势,更适合于固态电池技术路径,有望随着固态电池的发展带来新的行业需求,预计未来行业供需仍保持紧平衡。

   国产铝塑膜龙头,深度合作比亚迪及ATL快速放量。1)技术领先叠加供应链国产化,盈利能力领先同行。公司实现原材料、设备国产化,工艺成熟,保持约20％的净利率水平,毛利率始终在30％以上,盈利能力领先同行。2)合作核心客户比亚迪、ATL。公司在3C锂电龙头ATL处份额持续提升,同时大力开拓比亚迪、鹏辉能源等动力电池客户,2019-2022H1公司动力储能铝塑膜销量占比由18％增至64％,此外公司获比亚迪、ATL战略入股,且员工持股激励充分,随着核心客户高速成长及供应份额提升,公司铝塑膜业务有望延续高增。

   手握较多优质资产,有望增厚公司收益。公司拥有佘山旅游区上海晶园核心地块,目前三期北区及待建的四期预计221幢别墅可供出售,有望在未来转化为收入;此外公司间接持有昂际航电7.5％的股权,昂际航电为中国商飞一类供应商,主要供应C919航电系统,根据商飞在手订单815架C919进行测算,假设20年交付,每年可为公司贡献0.13亿元其他综合收益,乐观估计下若C919可占到国内2021-2040年单通道喷气客机6295架新增量的1/3,对应每年贡献0.35亿元的收益。

   高增铝塑膜业务正式切入动力电池赛道,随着行业认可度的不断上升,有望乘新能源东风,迎快速增长。包装主业通过扩产品、扩客户、扩领域,打造新增长曲线,重回上升通道。

   我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为5.56/6.64/7.73亿元,同比增长0.5％/19.4％/16.4％,当前市值对应PE为16/14/12倍,首次覆盖给予"买入"评级!风险提示:铝塑膜产品新客户拓展不及预期,原料价格波动,下游需求不及预期。