华钰矿业(601020):金锑新星,兼具成长和价格弹性

公司切入快速扩张期:目前公司生产型矿山3座:国内扎西康矿山和拉屋矿山,海外塔铝金业康桥奇矿山;同时拥有1个国内采矿权项目和1个海外采矿权项目,目前均处于筹建期;4个详查探矿权项目,其中3个探矿权转采矿权手续正在办理中。去年4月,塔铝金业投产,标志着公司从平稳切入到快速扩张期。包括塔铝金业在内,公司目前有五个开发项目。公司计划三年内保证三个项目投产见效,争取四个项目投产见效。

   将控制全球近15％锑金属供应量:公司坚持将小金属锑资源做成华钰矿业高标识度精品资源。2017年收购塔铝金业50％股权,公司可控资源量达到43.46万金属吨。塔金矿业达产后,年产金2.2吨,1.6万吨锑。随着柯月和塔铝金业达产,公司每年会有2.1万吨金属锑产出,将控制全球近15％锑金属供应量。另外,塔金矿业同样是公司在金矿产选零的突破。埃塞提格雷和贵州亚太投产后,公司年产矿产金将超过6吨。

   锑价距离历史高点尚有30％+空间:全球锑矿供给主要集中于中国、俄罗斯和塔吉克斯坦。锑矿扩产周期长,供给相对刚性。消费受益光伏的拉动。预测全球光伏新增装机在2022年-2025年分别为250/350/420/500GW。光伏玻璃澄清剂用锑需求在2022年-2025年分别为1.80/2.50/2.98/3.48万吨,占比分别为13％/16.6％/19.2％/21.4％。预计未来三年全球锑的供应缺口逐步放大。这需要更高的锑价来解决。去年以来,多数有色品种刷历史新高。锑价目前距离历史高点还有33％的空间,存上涨潜力和补涨空间。

   投资建议。我们测算2022、2023、2024年公司归母净利润分别2.1、4.2、7.8亿元,对应市盈率45、23、12倍。随着塔铝金业逐步达产,柯月探转采后投产,公司的矿产锑将从过去多年的1个主力在产矿山增加到3个,产量逐步提升。同时公司也将是全球锑供应的主要增量。随着产量的爬升,公司的单位市值对应的产量明显提升,也即价格弹性逐步放大。2024年弹性将明显领先。此外,塔铝金业的投产,标志着公司正式进入矿产金市场,公司正在积极推进贵州亚太和塞尔维亚提格雷,三个金矿达产后,公司将年产矿产金6-7吨。首次覆盖,给予"强烈推荐"评级。

   风险提示:在建和拟建项目进展不及预期,新投产项目产量爬坡不及预期;

   锑、金、铅、锌、银等主产品价格大幅下跌风险;海外经营风险等、二级市场波动风险。