国联股份(603613):从资金禀赋和运营效率角度看公司增长-深度研究

1、伴随B2B产业迭代,公司持续转型突破公司的业务发展历程分为三个阶段,分别为国联资源网、多多平台、和国联云平台,分别对应中国B2B产业的三个发展阶段。公司通过多年经验总结出拼单集采模式的标准化流程,实现对资金运营效率的优化以及自身存货风险的降低。公司集采模式的运营状态可通过预收(速度指标)和营运资金周转(资金运转效率)两个层面的指标反映。2、公司增长机制:动力、约束、边界我们认为公司增长的核心要素在于三个方面:1)公司持续保持高速增长的动力;2)限制公司突破更高增速的约束因素;3)公司保持高速增长的收入边界。2.1要素一:收入增长动力公司收入增长动力主要来源于产业渗透率低的先决条件、上下游综合议价能力变现的商业实质、以及未来收入质量的潜在优化。2.2要素二:增长约束条件我们认为限制公司增长达到更快速度的约束条件为:行业稀缺性、上游供应能力、营运资金投入。2.3要素三:未来成长边界假设营运资金杠杆率为L,自有资金数量为C,各期净利润留存为????,公司净利率为p,公司现有收入为??0,我们认为公司的增长模型可分为三个阶段:1)高速增长期,且公司保持业务高速增长的理想化收入临界点????????为????+C/L+∑????/L；2）稳定增长期,假设公司每年利润的分红比率为D,则公司收入和利润的理想化稳定增长率 g 为 g=(??×(?????)/[?????(?????)]；3）稳定利润期,公司达到一定市场渗透率后,每年维持稳定的利润总额收益,若公司所处赛道的市场规模总额为TAM,公司中长期产业渗透率为m,则公司的稳定净利润总额??稳定期 = ?????? × ?? × ??。

   我们推算出公司高速增长阶段的收入临界点约为2325亿元(预计在2025年),达到收入临界点后,公司的稳定增长率约为30％,同时我们预期在2028年左右公司利润水平有望维持在稳定水平。我们预计公司2022-2024年收入为729.48/1155.12/1661.00亿元,归母净利润为11.29/17.88/26.79亿元。我们采用PEG方法估值,测算公司估值约为602.5亿元,对应目标价为120.82元。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:1)相关数据测算存在主观假设;2)报告中所列其他产业内公司并不具备完全意义上的可比性;3)多多平台以及云工厂拓展不及预期;4)市场竞争加剧;5)平台所处赛道供需关系极度失衡导致公司业务本质遭到破坏;6)公司近期曾出现股价异动