东阳光(600673):铝加工平台型公司,横向布局新能源材料-深度点评

公司在高端铝箔制造经过多年深耕,目前已形成完善的上下游产业链,且已有国内最大的化成箔工厂、电子光箔加工基地,及广东省最大的氯碱化工生产基地。公司聚焦以电容与电池两大产业链为核心的新能源赛道,积极布局产业上下游,有望在行业中进一步快速发展。综合PEG和PE估值,并从谨慎性原则考虑,给予公司2023年20倍PE,对应目标市值415亿元,对应目标价14元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   退出医药重出发,2022上半年业绩回升。东阳光不断完善现有业务上下游产业链,在电子新材料、合金材料和化工产品板块的相关领域已经形成较完善的上下游产业链布局。公司2022年前三季度实现归母净利润7.15亿元,同比增长130％。这一方面受益于新能源行业高景气以及锂电级PVDF价格持续高位,公司电子新材料及化工板块核心产品盈利提升;另一方面缘于2021年底剥离持续亏损的医药板块,聚焦核心业务,推进产能扩张。

   受新能源需求推动,铝电解电容全产业链布局。随着下游新能源汽车行业、消费电子行业等的技术升级,铝电解电容器的市场需求将持续增加。据中国电子元件行业协会信息中心,2022年全球铝电解电容器需求量约为1620亿只,同比增长6.8％,并预计到2025年将达1730亿只,对应2020-2025年五年平均增长率5.6％。据智多星顾问,2020年全球铝电解电容器市场规模约为514.3亿元,同比增长5.2％,该机构预计至2025年将达660.3亿元,对应2020-2025年五年CAGR约为5.1％。公司的核心产业链以电极箔为核心分别向上下游延伸,全产业链布局优势明显。

   发力电池铝箔,计划投资10万吨产能。受益于新能源汽车、储能、光伏的强劲发展,动力电池、储能电池需求增加,相应电池铝箔需求增加。此外,2023年随着各大钠电池龙头中试线、规模产线陆续落地,据鑫椤咨询,每GW钠电池需要铝箔700-1000吨,用量是锂电池的2倍以上。我们预计2025年锂电池和钠电池对铝箔的需求量将接近90万吨。

   有效产能不足,公司积极布局PVDF及上游R142b。随着新能源汽车市场规模扩大,市场对动力电池及储能电池的需求量将扩大。据高工锂电,1GWh锂电池约需50吨PVDF,我们计算可得锂电级PVDF需求将由2021年的1.8万吨增长至2025年的9.4万吨,对应年均复合增长率将超过50％,PVDF的市场空间在2025年将接近170亿元。东阳光在2021年年报中披露与普泰来成立合资公司,计划新建2万吨/年PVDF与4.5万吨/年R142b项目,以加快PVDF产能布局,构建完善的涂覆材料、粘结剂供应链体系。

   磷酸铁锂长期成长空间巨大,公司掌握磷酸铁锂核心技术,积极扩产。考虑到未来全球动力电池与储能电池需求,我们预计2025年全球LFP正极材料需求约为267万吨,对应2020-2025年CAGR84％,增长迅速。公司在磷酸铁锂领域已掌握产品核心技术,形成一定产能规模并稳定供应下游客户,为满足下游客户需求以及日渐提升的新能源汽车电池市场需求,乳源新能源公司公告计划在广东省韶关市投资扩建年产5万吨锂离子电池正极材料磷酸铁锂项目。

   风险因素:公司产能扩产进度不及预期风险;新能源领域成长速度不及预期;

   公司研发投入不及预期风险;行业周期性风险;市场波动风险;公司产能过剩、产品价格下跌风险;公司项目投资失败风险;政策性风险。

   盈利预测、估值与评级:公司在高端铝箔制造经过多年深耕,目前已形成完善的上下游产业链,且已有国内最大的化成箔工厂、电子光箔加工基地,及广东省最大的氯碱化工生产基地。公司聚焦以电容与电池两大产业链为核心的新能源赛道,积极布局产业上下游,有望在行业中进一步快速发展。预计公司2022-2024年净利润分别为10.7/20.8/28.3亿元,对应年均复合增速为63％。

   参考可比公司(江海股份、新疆众和、鼎胜新材、德方纳米、巨化股份),2023年Wind一致预期平均PEG为0.55倍,平均PE为15x,综合PEG和PE估值,并从谨慎性原则考虑,给予公司2023年20倍PE,对应目标市值415亿元,对应目标价14元,首次覆盖,给予"买入"评级。