天马科技(603668):布局鳗鱼全产业链,业绩高增长值得期待!-深度研究

1、鳗鱼养殖:产能释放+价格景气上行,盈利能力有望持续提升

   1)鳗鱼依赖天然捕捞,价格主要与苗获量相关,后续价格有望稳定增长。近两年鳗鱼苗获量大幅下降,投苗量较低,为后续鳗鱼价格上涨提供支撑。根据中国鳗鱼网数据,20年/21年/22年东亚地区累计投苗量为82.8万吨/52.7万吨/42万吨。

   2)公司产能充足,量增可期。养殖模式上,公司采用精养池和土池相结合的养殖模式,在福建、广东、广西、江西、湖南、湖北、安徽、浙江这八个省有序推进万亩产业基地建设。2020年通过定增新建11个养殖工厂,完全达产后可形成3850吨产能;2021年公司利用自有资金新建多个养殖场。公司目前已有+在建共有超1万亩土池和近100万平方的精养池;未来几年计划做到300-400万平方的精养池,土池养殖2-3万亩。公司投苗激进,消耗性生物资产增幅明显。我们估计,公司今年鳗鱼出塘量有望达8000+吨,明年1.5-2万吨可期。

   2、饲料板块:立足"十条鱼"战略,深耕特水料优势赛道;外延加速布局畜禽料1)特水料:公司立足于"十条鱼"的战略,目标将十条鱼产销量做到国内第一。在对石斑鱼、大黄鱼、加州鲈、龟鳖、种苗、鲍鱼、海参等的饲料,将会加大市场营销力度,提高市场占有率。目前特水料设计产能40+万吨,实际产能30万吨,公司中短期目标达到50万吨的实际产能,我们预计,销量有望保持每年20％左右的增速,成为特水料行业全球最大的供应商。2)畜禽料:2019年公司通过收购华龙集团切入畜禽料业务;21年初华龙集团收购华港集团等6家公司,同年畜禽料产销量首次突破100万吨。目前华龙及华港的饲料实际产能将近150万吨,在公司立足福建,走向全国的战略布局下,有望保持每年畜禽饲料销量20％-30％的增速。

   3、食品板块:随着产能落地及渠道布局,有望平滑价格周期波动1)产能布局:公司于2018年底设立天马福荣,2019年初收购生产高档鳗鲡食品的江西西龙90％股权,致力打造全球最大的烤鳗平台。随着2020定增项目达产,有望新增年产冷冻烤鳗3000吨的供应能力。

   2)品牌、渠道建设成效逐步显现。公司通过头部带货、市场宣传等持续提升品牌知名度,目前已打造"鳗鲡堂"、"酷鲜"、"鑫昌龙"等热销品牌,其中"鳗鲡堂"蒲烧烤鳗畅销海内外60多个国家和地区。渠道方面,公司从电商、新零售、商超、中央厨房及餐饮等线上线下主流销售渠道切入布局,2022年双十一,公司实现淘宝烤鳗类排名第一,直播单日销售量破3万件。

   4、投资建议:公司集特种水产、畜牧、食品为一体,优势显著。我们预计2022/2023/2024年实现营业总收入72.9/96.1/114.6亿元,同比+34.5％/31.9％/19.2％;实现归母净利润3.4/7.6/10.4亿元,同比+300.9％/126.8％/37.5％。参考可比公司估值水平,我们给予公司2023年15倍PE,目标市值114亿元,目标价26元/股。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:自然灾害影响下游需求;原材料价格波动的风险;环保政策风险;养殖疫病风险;新冠疫情影响下游消费,测算具有主观性风险。