大地海洋(301068):拟收购虎哥环境,独特商业模式打造资源循环壁垒-深度点评

废矿物油处置起家,毛利率高,现金流好。公司从事废矿物油等危废收集、处置业务近20年,构建起危险废物"收集-运输-贮存-利用-处置"的循环利用一条链体系,截至2021年9月上市时拥有3万吨/年废矿物油产能,到2021年底已与浙江省内近4,000家产废单位建立起稳定的合作关系。公司募投项目拟使用0.74亿元扩产3万吨/年废矿物油综合利用项目,落地后产能将提升至6万吨/年。废矿物油综合利用产品主要为润滑油基础油,出售给下游企业时,现款现货,现金流好;同时项目毛利率较高,2021年为51.28％。

   深耕废电拆解业务多年,规模浙江省内领先,拟收购虎哥环境深化业务布局。公司子公司盛唐环保是全国"第一批废弃电器电子产品处理基金补贴企业",浙江省内仅有的5家废弃电器电子产品定点处理企业之一,2021年"四机一脑"拆解数量为582.85万台,占浙江省当年公示拆解数量的比例为30.6％,位居浙江省第一名。2022年1月,公司公告拟收购生活垃圾回收再生利用企业虎哥环境,一方面有助于丰富公司B端的业务来源和客户资源,另一方面可以帮助公司将业务延伸至C端和G端。

   拟收购虎哥环境:商业模式独特,可拓展空间广阔。虎哥环境收入来源于三部分:1)ToG端的垃圾分类回收服务费:提供上门回收服务,大大提高了居民生活便利性以及参与垃圾分类的积极性;2)ToB端的废弃物资精细化拆解循环利用收入:回收的品类不限于废家电,而是针对可回收物、大件垃圾和有害垃圾做到"应收尽收";同时拆解利用率达到95％以上,保障项目盈利能力;3)ToC端居民使用"环保金"在虎哥商城消费获取的收入。三部分收益共同保障项目盈利性,2020/2021年,虎哥环境扣非净利率分别为15％/19％。

   截至2022年6月,虎哥环境合计服务78.8万户居民,较2020年的42.06万户提升87.35％。根据浙江省统计局发布的第七次人口普查数据,2021年浙江省居民户数为1764.71万户,是目前虎哥环境服务户数的20倍以上,可拓展空间广阔。

   盈利预测和投资评级我们认为,公司废矿物油业务盈利性好,电子废物拆解业务在浙江省内具有竞争优势,出于审慎性原则,暂不考虑虎哥环境收购对公司的影响,预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为0.61/0.80/0.90亿元,对应PE分别为33/26/23倍,首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示项目拓展进度不及预期;补贴发放不及时风险;应收账款减值风险;收购进度不及预期;大宗商品价格波动导致毛利率下滑风险。