明冠新材(688560):光伏背板头部企业,全新产品放量驱动成长-公司深度报告

光伏背板龙头企业,全新产品放量驱动快速增长。公司主营新型复合膜材料业务,主要产品为光伏背板,2021年出货8,863.9万平方米,位列行业第三;公司具备自主知识产权的BO背板物美价廉且环保,具有显著的成本优势,今年开始在国内大范围推广。此外,公司是国内少有的具备自主研发铝塑膜产品能力的公司,构筑增长双轮驱动。

   光伏背板为基,推出降本黑科技已被海外认可,毛利有望再创新高。公司的背板出货量位列全球第三。2018-2021年公司背板出货量分别为0.51、0.69、0.71、0.89亿平米,2018-2021年公司背板出货量CAGR为20％。公司无氟BO背板具有领先的技术壁垒。无氟背板毛利水平更高,单价和成本更低。此前行业主流的单面含氟背板价格区间一般在12-14元/平方米区间,双面含氟背板在20元以上,而BO背板的价格仅10元/平米左右,具备显著的价格优势;毛利率对比来看,公司BO背板的毛利率相较含氟背板高达15pct以上,盈利能力更加显著。

   铝塑膜需求强劲,推动铝塑膜国产替代。根据《中国铝塑膜行业发展白皮书(2021)》,2025年全球铝塑膜预计需求量7.6亿平方米,2018-2025年全球铝塑膜需求量CAGR为26％。公司自主研发,设计了干热复合制备工艺,并进行了生产流程优化,开发出了具有完全自主知识产权的干热法生产锂电池用铝塑膜产品制备技术。该技术为利用干法涂布设备实现热法材料制备的工艺技术,使得产品兼有传统干法和热法的产品优势。2022H1公司动力/储能电池铝塑膜销量占比达73.77％。目前,动力电池客户赣锋锂电、南都动力、河南锂动、浙江超威等客户的订单稳定增长;储能电池客户中兴派能、南都电源、安徽利维能动力等客户订单逐步放量;3C数码锂电池客户有赣锋电子、湖南电将军新能源等客户的订单保持稳中有增;目前已小批量导入的大型锂电池客户有孚能科技、骆驼电池、多氟多、盟固利、天津力神、捷威动力等;公司铝塑膜产品已进入比亚迪最后一轮测试阶段以及ATL第二轮测试阶段。预计2022年度铝塑膜产销量在1000万平米以上。

   背板共用技术和客户,光伏胶膜业务有效推进。太阳能电池封装胶膜与太阳能电池背板拥有相似的技术基础与客户基础。POE胶膜主要用于双玻组件,2021年POE胶膜和共挤型POE胶膜合计市场占比提升至23.1％,随着双玻组件市场占比的不断提升以及玻璃产能增加,其市场占比将进一步增大。越南明冠基地建设4条POE膜产线,合计4000万平米/年产能,可有效服务海外客户。

   盈利预测、估值及投资评级:我们预测公司2022-2024年营业收入分别为21.00/40.24/62.11亿元,归母净利润分别为2.12/5.08/8.02亿元,三年归母净利润CAGR为86.85％,以当前总股本1.64亿股计算的摊薄EPS为1.29/3.10/4.89元。公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为40/17/11倍,公司贡献利润的主要来源-光伏背板业务已在客户处取得认可和突破,2023年有望显著放量,因此公司的业绩增速预计将高速增长,参考可比公司估值,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:测算结果基于一定假设导致的结果存在不确定性的风险;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险;宏观经济及行业政策波动风险;市场竞争加剧风险;新客户开拓不利的风险,产能投放不及预期,产品毛利率提升不及预期风险。