柳药集团(603368):工业初具规模,估值体系有望切换-更新报告

批零一体优势突出,工业业务开花结果公司是广西医药商业龙头,工业业务逐步进入收获期,我们预计公司2022-2024年EPS为1.87/2.28/2.84元。公司工业净利润占比逐步提高,因此我们采用分部估值:我们预计23年工业业务EPS0.56元,考虑到工业处于发展初期,净利率低,我们给予20xPE(可比公司23年Wind一致预期23x);我们预计23年批发业务EPS1.39元,我们给予9xPE(可比公司23年Wind一致预期9x);我们预计23年零售及其他业务EPS0.34元,考虑到公司零售药店集中在广西,我们给予15xPE(可比公司23年Wind一致预期20x),对应目标价28.68元,维持"买入"评级。

   工业业务全面布局中药,有望成为利润重要来源公司四大工业业务未来可期:1)中药饮片:持续发挥商业渠道优势,加强进院;2)中药配方颗粒:快速推进国标备案与进院,2023年有望快速放量;3)万通制药:复方金钱草颗粒、万通炎康片等老品种有望稳定增长,拓展六味地黄丸等新品种;4)康晟制药:聚焦院内制剂,逐步改善盈利。我们预计公司2022-2024年工业业务收入和归母净利润分别为7.54/11.52/15.44和1.40/2.01/2.87亿元,同比增长41％/53％/34％和36％/44％/43％。工业业务贡献归母净利润占比持续提升,我们预计2024年将达28％。

   医疗器械再添批发业务新动力,降本增效优化零售盈利能力公司为广西药品批发领头羊,先发优势明显,我们预计公司2021年在广西药品批发市占率41％(vs国控广西21％)。公司大力发展器械批发业务,成为批发业务第二增长曲线,且规模优势愈发明显。我们预计公司批发业务2022-2024年收入和净利润为154/168/185亿元和4.4/5.0/5.9亿元,同比增长11％/9％/10％和15％/15％/17％。公司零售业务发挥"批零一体化"在品种、客户资源和渠道等方面的优势,并降本增效优化盈利能力,我们预计零售业务2022-2024年收入和净利润为28.4/31.8/35.3亿元和0.97/1.18/1.46亿元,同比增长4％/12％/11％和22％/22％/23％。

   批零一体的广西医药商业龙头,维持"买入"评级根据三季度经营情况和未来发展预期,我们调整各业务收入增长预期,预计2022-2024年归母净利润6.78/8.27/10.28亿元(前值6.52/7.48/8.50亿元),同比+20％/+22％/+24％,当前股价对应PE11x/9x/7x,调整目标价至28.68元(前值19.78元),维持"买入"评级。

   风险提示:外部环境影响超预期;工业收入和净利润增长不及预期。