天马科技(603668):深耕特水饲料,打造国鳗品牌-深度研究

特水饲料行业龙头,鳗鱼养殖加工打开新增量

   公司深耕特种水产饲料二十年,拳头产品鳗鲡饲料销量多年稳居全球首位,大黄鱼、石斑鱼等多种饲料产品的市场占有率名列前茅。2017年上市之后,公司收购华龙集团横向涉足畜禽饲料,收购江西西龙纵向进军鳗鱼食品领域,2021通过非公开发行股票募集资金5.6亿元,加码布局鳗鱼养殖-食品加工板块,现已完成"原料贸易-饲料-养殖-动保服务-水产品及畜禽产品销售-食品终端"的全产业链布局。2022年鳗鱼养殖放量出鱼,贡献超额业绩增量,前三季度累计实现营收53.12亿元,同比增长32.80％,归母净利润2.41亿元,同比增长187.26％。

   特水饲料:消费升级赋能特水料,公司市场份额持续提升

   居民水产消费需求向特种水产品升级,特种水产养殖业因此快速发展,带动特种水产饲料需求不断提升,2021年国内特种水产饲料产量达220.8万吨,过去15年复合增速达7.46％,明显高于同期水产饲料行业4.39％的增速。随着特种水产养殖规模持续扩大以及特水饲料渗透率提升,特水饲料行业仍有广阔增量空间。公司深耕特水饲料二十年,市场份额持续提升。公司是国内特种水产饲料行业龙头,产品品类丰富,鳗鲡饲料优势突出,饲料销量屡创新高,2021年特水饲料市占率达到7.95％,2022年前三季度实现销量15.54万吨,同比增长21.25％。2017-2021年特水饲料平均毛利率高达20.57％,盈利能力始终处于行业领先地位。2018年起,公司大力推行特水料"十条鱼"战略,力求中短期内实现鳗鱼、石斑鱼等十种细分产品的产销量全国领先。公司持续扩张特水饲料产能,目前实际产能达30万吨左右,同时积极研发饲料新产品和改良现有产品,致力于打造世界最大的特水饲料供应商。

   鳗鱼养殖:布局鳗鱼全产业链,深化国鳗品牌

   鳗鱼苗完全依赖自然捕捞,鱼苗投放量减少将造成1年后商品鳗供应紧张。中国鳗鱼养殖技术成熟,平均成活率达80％-95％,2020年国内鳗鱼产量达25.07万吨,约占世界总产量的80％,多年位居世界第一。鳗鱼消费受疫情的影响逐渐降低,出口订单改善明显,同时伴随出口转内销力度加大,鳗鱼消费本土化兴起。公司鳗鱼养殖发展迅速。公司自2021年四季度实现首批出鱼,2022年前三季度外销鳗鱼超5800吨,全年迈向8000吨目标,毛利率稳定在40％以上。与其他养殖户相比,公司鳗苗资源供应稳定、养殖模式先进、养殖技术领先,具有规模优势和全产业链优势。公司定增扩充鳗鱼养殖产能3850吨活鳗/年,并新建多个鳗鱼养殖场工程,未来陆续投产后有望进一步提高出鱼量。公司食品业务初显成效。公司打造多款知名烤鳗产品,线上搭建直播矩阵,借助流量经济打造行业TOP1;线下布局央厨、商超、餐饮等渠道,现已形成集配送和销售为一体的全国性的完善的营销网络布局。目前国鳗品牌打造初露锋芒,根据淘宝数据,在今年的双十一营销活动中,公司烤鳗品牌"鳗鲡堂"直播单日销售量破3万件,淘宝双十一烤鳗类目排名第一。公司定向增发1.37亿元扩充烤鳗产能3000吨/年,有望进一步提升鳗鱼全产业链业务附加值。

   盈利预测与估值

   公司是特水饲料行业龙头,大力推行"十条鱼"战略,致力打造世界最大的特水饲料供应商。同时深入布局鳗鱼养殖与烤鳗业务,具有技术、规模、全产业链等优势,有望成为公司未来业绩增长的新动力。预计公司2022-2024年分别实现归母净利润3.32/6.42/8.38亿元,同比分别增长296.88％/93.54％/30.62％,对应EPS分别为0.76/1.47/1.92元/股,对应PE分别为23.07/11.92/9.12倍。与同行相比,2023年可比公司平均估值水平为16.54倍,公司11.92倍的估值明显处于低位,同时考虑到特种水产饲料技术门槛较高,且高毛利率的鳗鱼养殖业务处于高速发展期,公司应享受估值溢价。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示

   (1)原材料价格波动风险;

   (2)鳗苗供应风险;

   (3)自然灾害及疫病风险;

   (4)鳗鱼价格波动风