山西证券(002500):践行"差异化、非均衡"发展战略的中型券商-首次覆盖报告

践行"差异化、非均衡"发展战略,近三年ROE低于行业平均水平。山西证券当前综合实力位于行业40名左右。山西证券坚守稳健经营理念,确立了"差异化、非均衡"发展战略,聚焦重点区域、重点行业、重要业务及产品,在区域投行业务和FICC等领域树立了品牌影响力。盈利层面,2019年-2022H1证券行业近三年一期ROE分别为6.30％、7.27％、7.83％和3.03％,同期山西证券ROE分别为4.08％、5.09％、4.72％和1.77％,近三年ROE不及行业平均水平。

   投资业务:公司收入核心,固收业务为主导。2021年和2022Q1-3,山西证券投资收益+公允价值变动损益分别为17.68和9.56亿元,近三年投资收益占比总收入的比重保持在50％左右,为公司收入核心。结构层面,山西证券投资板块中固收业务占据绝对主导。2022H1末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为16.12％和288.40％,较2021年末下滑4.66和增长131.68个百分点,固收业务保持高速扩容趋势。政策性金融机构债的做市业务为山西证券投资交易业务的重要特色,国开农发和进出口行债券做市排名均列行业前五。

   经纪业务:收入占比保持稳定,财富管理转型持续推进。2021年和2022Q3,山西证券经纪业务手续费净收入分别为5.73和4.60亿元,近五年经纪业务收入占营业收入的比重稳定在20％左右。其中,股票和期货代理买卖收入为经纪业务收入主体,2022H1股票和期货代理买卖收入分别为2.04和0.70亿元,合计占经纪业务总收入的87.5％。财富管理方面,山西证券积极推进买方视角下的财富管理转型,全面推广基金投顾业务。基金投顾业务2022年3月开始展业,2022H1实现客户覆盖1.05万户。

   信用业务:收入贡献有限,信用减值风险稳定可控。收入及规模层面,2021和2022Q3山西证券利息净收入分别为-0.27和0.68亿元,占总收入-1％和4％。其中,2022H1融资融券和股权质押业务利息收入分别为2.39和0.33亿元。2022H1末,山西证券融资融券业务余额为65.80亿元,较年初下降12.07％;股票质押余额11.90亿元,同比增长12.69％。风险层面,截至2022H1末,山西证券融资融券平均维持担保比例为330.83％,股权质押履约保障比例为438.15％,均大幅领先行业平均水平,信用风险稳定可控。

   投行业务:控股中德证券,加强区域化与中小企业服务。中德证券为山西证券投行业务控股子公司。股权融资方面,截至2022Q3中德证券年内完成IPO项目2单,再融资项目5单,股权融资规模为62.40亿元。债券融资方面,截至2022Q3中德证券实现融资规模216.20亿元。中德证券坚持聚焦重点区域、重点客户,持续完善中小企业市场布局。2022H1中德证券执行完成8单山西地区股债项目,居山西市场首位;推荐5家企业挂牌新三板,协助6家新三板挂牌企业定向发行募集资金合计1.71亿元。

   资管业务:公募业务高速扩容,PE子公司利润贡献超15％。2021和2022Q1-3,山西证券资管手续费收入分别为1.58和1.19亿元,近五年资管收入占比保持稳定。规模层面,截至2022H1,山西证券存续资产管理规模471.03亿元,较2021年末增加75.28亿元,增长19.02％。其中,公募基金存续规模201.81亿元,较2021年末增加77.64亿元,增长62.53％。子公司层面,私募股权全资子公司山证投资2022H1实现营业收入0.80亿元,实现净利润0.52亿元,利润贡献率为16.99％。

   风险因素:投资业务亏损风险;代理成交额下滑;财富管理市场发展低于预期;信用业务风险暴露;投行业务合规风险。

   投资建议:随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业集中度有望提升。山西证券持续探索并确立了"差异化、非均衡"发展路径,聚焦重点区域、重点行业、重要业务及产品持续发力,在区域投行业务和FICC等领域树立了品牌影响力。短期来看,山西证券受益于FICC业务扩容带动的重资本业务发展,有望维持当前估值水平;长期来看,预计其PB估值将向行业均值靠拢。预计2022/23/24年公司BVPS为4.83/4.88/4.93元。