中银证券(601696):以资管业务为特色的银行系券商-首次覆盖报告

位列行业40名左右,依托股东资源提升核心竞争力。中银证券综合实力位居行业40名左右。中银证券大股东中银国际控股是中国银行全资子公司,中国银行是中国持续经营时间最久的银行,其全球化和综合化程度均处于行业前列。公司可发挥"投行+商行"的业务协同优势,在满足股东及关联企业的综合金融服务需求的同时,依托股东资源提升核心竞争力。盈利层面,1-3Q2022中银证券实现营收22.55亿元,同比下滑14.26％;归母净利润7.66亿元,同比下滑18.76％;摊薄ROE为4.68％,上年同期为6.01％。

   财富管理:经纪业务收入占比呈上升趋势,代销产品收入CAGR达61％。经纪业务方面,2022H1公司实现净收入4.81亿元,同比下降6.40％,占总营收33％;2018-2021年经纪业务收入占比从19％上升至35％,自2020年跃升为第一大收入来源。细分业务中,2017-2021年公司代销产品收入增速最高,CAGR达61％,主要得益于公司大力拓展财富管理客户基础;2022H1实现净收入0.55亿元,受市场波动影响同比下滑23.9％。信用业务方面,2022H1末两融规模106.95亿元,同比下降14.2％;股质回购规模4.36亿元,同比下降24.1％。

   投资管理:资管净收入同比增长8.2％,资管总规模位居行业第三。资管业务方面,2022H1公司实现净收入3.94亿元,同比增长8.2％。从趋势上看,2019-2022H1净收入稳中有升,收入占比基本稳定在25％左右。规模层面,2022H1末中银证券管理资产规模7192亿元,位居行业第三,较2021年末同比下降4.8％。私募股权投资与另类投资业务方面,根据其公告,公司拟与政府合作设立产业引导基金布局大健康、硬科技等优质赛道。

   机构金融与交易:投行收入占比持续下降,近五年自营证券规模稳中有升。投行业务方面,2022H1公司实现净收入0.54亿元,同比下滑41.1％。从趋势上看,公司投行净收入占比呈现下降态势,从2017年的14％下降至2022H1的4％,主要是承销费率和债券承销规模下降所致。投资交易业务方面,2022H1公司实现投资净收益+公允价值变动净收益1.24亿元,因上年同期基数较低,同比增长79.7％。规模层面,近五年公司自营投资规模稳中有升。

   风险因素:A股成交额大幅下降;信用业务风险暴露;投资出现亏损;投行业务发展滞后;财富管理市场发展低于预期。

   盈利预测与估值:基于上述情况,我们预测2022/23/24年营业收入为33/37/39亿元,归属母公司净利润为10.9/12.9/14.3亿元。我们选取国联证券、南京证券、财达证券和华安证券为中银证券的可比公司,Wind一致预期对应2022年平均PB估值约为1.60倍,中银证券当前PB为1.80倍,估值高于可比公司,主要得益于2022年前三季度ROE水平(4.78％)优于可比公司均值(3.84％)。随着资本市场改革和证券行业业务创新,证券行业将走向头部集中。同时,股票市场波动必然带来贝塔效应,会使券商估值产生较大波动。短期内,市场波动和股基交易量下降等不利因素会压制券商板块的整体利润水平。长期来看,随着券商板块阶段性利空的消化,预计公司估值将会随着利润的增长逐步恢复。