思林杰(688115):新产品、新环节、新客户,国产虚拟仪器加速崛起-深度研究

国内模块化测量仪器龙头,背靠苹果产业链,业绩持续高增思林杰成立于2005年,于2022年上市,是一家主要面向苹果产业链,专注于模块化测量仪器的国产厂商。得益于"工业乐高"理念带来差异化优势,模块化仪器具有效率高、性价比高、小型化、灵活性等特点,在生产测试领域优势明显,因此自2010年后,苹果对于模块化测量仪器需求的持续提升。2016年起,公司开始在苹果的多个测试项目上导入嵌入式仪器的解决方案,并于2017年11月正式成为苹果公司合格供应商。2018年至今,包括控制器系列、电源系列等数十种公司研发的系列模块通过了苹果公司的认证,覆盖范围也逐步拓展至苹果公司消费电子产品的全部类型。与此同时,公司营收也随着产品覆盖范围的扩大而同步增长,从2018年的1.21亿元增长至2021年的2.22亿元,近四年复合增速超20％。此外,由于公司下游约90％收入为苹果产业链,客户优质,叠加模块化仪器产品形态的创新,公司毛利率长期稳居70％以上。

   竞争格局良好,新环节、新客户、新产品是公司未来发展的三重动力从竞争格局来看,目前苹果产业链中模块化仪器的供应商主要是公司和美国国家仪器,相较于潜在的进入者,公司具备两大护城河:1)先发优势带来的时间壁垒,尤其是通过苹果合格供应商的验证时间较难被压缩;2)和苹果以及苹果产业链中设备商良性交互所形成的经验壁垒,得益于和苹果产业链的紧密合作关系,公司可以根据苹果最新的测试需求,以及设备商的使用反馈,来进行产品迭代,扩大竞争优势。从发展机遇来看,我们认为新环节、新客户、新产品是公司未来发展的三重动力。首先,在苹果产业链内,公司目前主要参与的是PCBA的功能测试环节,而苹果产业链测试环节众多,例如整机功能测试和模组测试都是公司正在拓展的方向。2022H1,公司营业收入从去年同期的1.17亿元增长至1.69亿元,同比增长44.66％,主要系嵌入式智能仪器模块测试方案从PCBA功能测试环节拓展到了电池模组测试环节。由此可见,一旦公司在某个测试环节中实现零的突破,便会带来较大的业绩弹性。其次,在苹果产业链外,一方面公司可以针对3C客户复刻在苹果产业链内的优势,2019-2021H1在VIVO取得的销售收入呈高速增长态势;同时,公司也实现了对亚马逊、Meta、东京电子、所乐等国外知名客户的直接销售,尤 其是针对Meta,根据招股说明书披露,公司于2019年2月取得Meta供应商资质,截止2021H1,公司对Meta累计实现销售收入155.14万元。展望未来,伴随VR市场的爆发,公司与Meta的合作有望成为公司新的增长点。

   模块化仪器坡长雪厚,加速下游拓展,迎接新成长得益于半导体技术的发展、总线传输效率的提升和"软件定义仪器"概念的完善,测量仪器从上世纪90年代开始以模块化的形态出现,逐步成为继台式仪表之后的另一种新形态,并广泛用于半导体制造测试、军事、航空、汽车、工业等多领域测试,根据Frost＆Sullivan的统计,2020年PXI年收入达到17.5亿美元,2013-2020年复合增长率达到17.2％。身处于广阔的市场空间,公司选择将车电子、半导体、5G通信等行业作为除3C以外的长期发展方向,我们认为,公司新布局的三个下游与行业龙头美国国家仪器(NI)不谋而合,并都具备产业本土化的特征,对于国产厂商蕴含着更大机遇。同时,面对海外厂商,如NI在模块数量和软件生态方面的壁垒,公司也开始加码布局,同步推进软硬件研发,并不断丰富产品族群。我们认为,软硬件族群是解决方案的基座,随着丰富程度的提升,公司也有望推出面向各行各业的解决方案,实现持续成长。

   投资建议:公司基于"虚拟仪器"理念,作为国内模块化测量仪器解决方案龙头,下游客户优质,技术路径和产品形态独特,具有产业链稀缺性。公司兼具短中长期逻辑,短期拥有电池模组测试带来的确定性业绩增量,中期具备新环节、新客户、新产品带来的三重发展驱动力,长期身处于超百亿的模块化仪器市场,下游应用领域广泛,测试需求不断涌现,对标美国国家仪器,空间广阔。我们预计公司2022-2024年的收入分别为2.92/3.91/5.09亿元,归母净利润分别为0.92/1.16/1.48亿元。首次覆盖,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为69.6元,相当于2023年40倍的动态市盈率。

   风险提示:1)单一下游占比过大的风险;2)消费电子景气度下降的风险;3)新产品研发进展不及预期的风险;4)市场竞争加剧的风险;5)假设不及预期的风险。