民德电子(300656):成长传棒,功率半导体新秀-投资价值分析报告

国内条码识别龙头,公司通过外延构筑功率半导体"smartIDM"生态。公司成立于2004年,业务从初期条码识读设备,逐步扩展到电子元器件分销、功率半导体设计等领域。目前,公司已深耕条码识别设备接近20年,营收在国内同类公司中居前。2018年以来,为开拓新的业务增长点,公司逐步通过外延切入半导体领域——经过多次控股或参股,目前在硅片、晶圆加工制造、超薄芯片背道代工、功率半导体设计等关键环节均已布局,形成了产业链上下游公司独立管理,却又战略协同的格局,"smartIDM"生态已初具形态。

   影像扫描设备渗透率提升叠加物联网纵深发展,引领识别设备发展动能。作为较成熟的行业,未来推动条码识别设备景气的因素主要有:1)影像扫描设备渗透率提升:随着二维码技术的不断发展和应用领域的拓展等,影像扫描设备很早就开始对激光扫描设备进行替代。但是当前,不管是手持式条码扫描器,还是固定式工业类扫描器,目前细分品种激光扫描器存量份额仍在20％以上,这意味着还有较大替代空间;)条码识读设备是实现对物理世界的智能感知识别、信息采集处理和自动控制的重要手段,随着物联网以及相关产业的不断发展,对条码识读设备的需求将不断增加,据CIC灼识咨询预测,2026年全球自动识别和数据采集行业市场超200亿美元,对应年均复合增速超过12％;国内自动识别和数据采集行业市场接近200亿元,对应年均复合增速超过14％。

   打造覆盖软硬件的完整产品矩阵,供应链整合能力进一步夯实竞争优势。经过多年发展,公司不仅条码识别设备硬件产品矩阵齐全,拥有从软件到硬件独立开发能力,且还具备条码解决方案能力,可以满足下游客户的定制化需求。就生产模式而言,公司采取自主设计、委外加工、自主总装、测试相结合的生产模式。在这种模式下,较强的供应链整合能力既确保产品品质,又可以整合供应链资源的差异化优势,有效控制生产成本,进一步夯实竞争优势。

   新能源打开成长空间,行业属性叠加地缘政治影响,国产替代恰逢其时。功率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心部件,广泛应用于家电、计算机、消费电子、汽车电子、新能源、电力设施等领域,其中,2019年全球功率半导体超30％应用于汽车领域。随着电动汽车的发展和普及,太阳能、风力、水力、地热等绿色能源的使用,市场对高性能功率半导体器件的开发需求也越来越强烈,驱动其市场规模持续扩张,而IGBT、MOSFET、SiC功率器件、GaN器件等或是增长较快的重要细分方向。另一方面,功率半导体的行业属性决定了其本身难以形成垄断,同时,地缘政治冲突加大了国产替代的急迫性,考虑到搭建自主可控产业链的难度较小,未来几年,国产替代或逐步加速。

   通过SmartIDM模式,实现全产业布局,有望打造公司第二增长曲线。通过smartIDM模式,公司既对产业链上下游各环节企业保持足够影响力,却不谋求拥有,同时具备IDM、Fabless和Foundry主流运营模式优点——既保证产业链上下游公司紧密合作,又减轻资本开支压力。激励机制上,通过股权交叉安排,绑定了行业内顶尖人才。伴随着功率半导体产业化加速推进(产能释放、新品种推向市场及碳化硅功率器件等募投项目产能释放),有望打造第二增长曲线。

   风险因素:竞争压力增大或引致条码识别业务毛利率下降;技术演变引起条码设备被替代;若功率半导体核心人才流失,会对公司经营产能重大影响;国际贸易冲突、地缘政治增添行业发展的不确定性;公司存在一定的商誉减值风险。

   盈利预测、估值与评级:影像扫描设备渗透率提升叠加物联网纵深发展是条码识别设备发展的双重动力,作为拥有完整覆盖软硬件产品矩阵、优异供应链整合能力的民企,将望充分享受行业发展前景。同时,条码识别作为业务基本盘,持续为功率半导体业务造血。公司立足smartIDM模式,绑定业内顶尖人才,打通了功率半导体产业链上下游协同。当前,功率半导体产业化推进顺利,考虑到行业前景广阔,伴随功率半导体产能释放、新品种推向市场、碳化硅功率器件等募投项目产能释放,公司第二增长曲线终将显现。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为0.82、1.84和3.97亿元,对应同比增速分别为7.4％、125.3％和115.4％,对应EPS预测0.52、1.17和2.53元。采用分部估值法估值,我们预测,公司2023年条码识别业务市值8亿元,电子元器件分销业务市值约3亿元,功率半导体市值约33亿元,募投项目碳化硅功率器件市值约38亿元,合计市值约81亿元,对应目标价52元,首次覆盖,给予"买入"评级。