海普瑞(002399):制剂出口持续增长,原料药业务受海外扰动

事件:

   海普瑞发布2022年三季报,前三季度实现收入53.95亿,同比增长16.49％,实现归母净利6.52亿,同比增长41.33％,实现扣非归母净利6.27亿,同比增长53.72％。第三季度公司实现收入16.37亿,同比增长7.83％,实现归母净利1.41亿,同比增长14.41％,业绩略低于预期。

   制剂出口持续增长,原料药业务受海外扰动

   前三季度制剂出口持续发力,依诺肝素制剂在欧洲市场销量同比增长26.2％;美国市场销量同比增长144.6％;国内市场销量增长77.5％;非欧美市场销售与去年接近,由于去年Q3采购较多,今年Q3去库存,导致单季度的销量下滑。Q3制剂收入同比增长约12％。原料药端,单季度实现收入同比下降7％,我们预计主要是由于SPL销售的肝素原料药下降,同时美国区域采购的肝素粗品价格较高导致本期毛利率改善有限。

   继续看好制剂出口,以及肝素行业国内成本下行带来的改善

   海普瑞的依诺肝素制剂在美国、欧洲均保持高速增长,在其他区域去库存后,整体增速有望加快;今年上半年肝素粗品采购价格相比去年同期下降,改善有望传导至原料药和制剂。Q3由于对子公司的债务转为股权,所得税增加约0.5亿,导致本期利润增速略低于预期。海普瑞肝素全产业链提供短期业绩支撑,生物药CDMO+创新药项目引进,有望给公司带来新的业绩驱动力。

   盈利预测、估值与评级

   我们预计公司2022-24年收入分别为77.62/90.17/106.50亿,对应增速分别为21.95％/16.16％/18.12％,归母净利润分别为10.88/13.49/17.01亿,对应增速分别为351.68％/24.02％/26.08％,3年CAGR为91.86％,EPS分别为0.74/0.92/1.16元。DCF绝对估值法测得公司每股价值19.92元,相对估值法下按照分部估值,参考化药可比公司平均23倍PE、CDMO可比公司平均47倍PE,测得每股价值为23.59元。综合以上估值方法,给予2023年目标价19.92元,维持"买入"评级。

   风险提示:原材料涨价风险;制剂产品跌价风险;CDMO订单不及预期;

   创新药开发不及预期;依诺肝素钠集采情况不及预期