垒知集团(002398):3Q业绩符合预期,需求复苏有望驱动业绩回暖

3Q22业绩符合我们预期公司公布1～3Q22业绩:营收30.58亿元,同比-14.2％;归母净利润2.09亿元,同比-9.9％。其中3Q22营收10.52亿元,同比-18.2％;归母净利润7379万元,同比-9.8％。公司3Q22业绩符合我们预期。

   1)成本压力舒缓叠加价格同比提升,毛利率同/环比均有改善。3Q22公司综合毛利率20.5％,同比/环比+3.2ppt/+0.5ppt,均有一定改善。我们认为主要系价格同比提涨(公司上一轮较大幅度提价在4Q21),且成本同/环比均有一定程度降低:根据我们跟踪的辽宁奥克聚醚单体出厂价格,3Q22袋装HPEG价格同比/环比-7％/-9％。2)收入规模收缩,费用率同/环比均有一定提升。由于地产需求下行,且1～3Q22基建实物工作量落地偏滞后,1～3Q22全国水泥产量15.6亿吨,同比-12.5％;其中3Q22全国水泥产量约5.89亿吨,同比-6％,降幅虽有所收窄,但仍同比收缩。我们估计公司3Q22外加剂销量同比降幅可能在6～10％,叠加其他非主业项目收入或亦有一定收缩,使得公司3Q22营收同比-18.2％。收入规模下降背景下,公司3Q22单季度销售、管理、财务费用率同比+0.6ppt、+0.4ppt、+0.3ppt至4.7％、3.6％、0.4％,三项费用率同比+1.3ppt至8.7％。3)信用减值压力仍待出清。3Q22单季度公司计提约1184万元信用减值损失,我们认为在下游需求承压,产业链资金整体偏紧的背景下,公司或仍面临一定的减值压力。4)现金流表现较好。1～3Q22公司经营性净现金流～1.62亿元,同比+32％,回款保持平稳向好。

   发展趋势需求有望温和复苏,中期市占率仍有提升空间。根据国家统计局,9月全国水泥产量约2.1亿吨,同比+1％,单月产量增速自2021年5月以来首次回正。9月以来下游高频数据亦佐证需求的温和复苏。我们认为随着基建实物工作量落地加快,4Q可期下游需求回暖驱动的销量回升。中期来看,我们认为在需求回落、环保趋严、成本波动加剧的背景下,小企业竞争力明显不足,行业出清有望提速,公司作为全国布局的国内外加剂"双龙头"之一,有望持续提升市占率。

   盈利预测与估值由于调整了销量、吨盈利与费用率假设,我们下调2022/2023E归母净利润16.5％/18.0％至2.72亿/3.38亿元,当前股价对应2022/2023E14.7x/11.9xP/E。我们维持公司跑赢行业评级,综合考虑盈利下调和行业景气复苏,下调目标价7％至6.98元,对应2022E/2023E18.4x/14.8xP/E,隐含25％的上行空间。

   风险信用减值压力超预期,需求恢复不及预期。