黔源电力(002039):光伏投产抵消来水偏枯影响,业绩略超预期-三季点评

事件:公司发布2022年三季报。2022年前三季度公司实现营收24.24亿元,同比增长32.67％;归母净利润5.54亿元,同比增长67.6％。2022年单三季度归母净利润2.39亿元,同比增长18.67％,超出我们此前预期。

   光伏投产叠加折旧减少抵消来水偏枯影响,公司业绩实现正增长。受上半年来水偏丰、三季度来水偏枯影响,公司前三季度水电发电量80.27亿千瓦时(yoy+19.88％),单三季度水电发电量29.9亿千瓦时(yoy-10.6％)。另一方面,公司75万千瓦光伏于2021年下半年并网发电,2022年前三季度光伏发电量6亿千瓦时,单三季度光伏发电量2.65亿千瓦时(qoq+41.83％)。根据测算,公司光伏电站2022年单一季度、单二季度以及单三季度利用小时数分别为197、249、353小时,产能利用率逐步提升。我们认为光伏投产抵消公司水电电量下滑影响,成为公司业绩稳定器,形成了"晴天雨天都是好天"的水光互补优势局面。另一方面,公司大批量水电站在2008-2014年投产,根据公司专用设备折旧12年折旧政策(工况法),我们预计十四五期间公司将有215万千瓦水电机组专用设备折旧到期,机组折旧到期将提升公司ROE并增厚利润。

   晴热少雨加剧用电紧张格局,电价涨价业绩中枢有望上移。公司电力除供应贵州省内用电以外,约1/3电量进行"黔电送粤",因此贵州及广东地区的电力市场环境将直接影响公司业绩。根据贵州日报,贵州自6月底至7月持续性高温少雨,气温达到1961年以来同期最高;8月以来贵州仍以晴热少雨天气为主,降水量偏少,中部以西地区偏少1-2.5倍,公司主要水电装机所处的北盘江流域位于贵州西南部,受到来水偏枯影响。9月底,贵州省大部分地区出现降雨,地区旱情明显缓解或解除,为冬季蓄水发电提供动力。短期看,贵州持续高温干旱加剧用电紧张格局,为省内水电电价上涨提供催化;中长期看,十四五期间贵州及广东用电供需将进一步趋紧,市场化电价有望维持高位(广东省2022年火电年度长协价0.4970元/千瓦时,yoy+24.42％),同时南方区域省间电力现货市场为电价发现提供场所。公司2021年水电电价整体偏低仅0.2932元/千瓦时,我们认为贵州及广东持续趋紧的电力供需将为公司水电电价提供强有力支撑。

   新能源转型有望加速,十四五有望新建超500万千瓦新能源。公司依托存量优质水电资源,已于2020年建成75万千瓦水光互补项目,并于2020-2021年合计签订530万千瓦水光互补项目框架协议。截至目前,公司在建光伏项目20万千瓦,2022年前三季度受光伏组件价格高企影响,公司暂无新项目投入建设,预计公司光伏建设有望随着组件价格下滑而提速。此外,公司控股股东华电集团在贵州省发电装机1657万千瓦,占比22％(2020年);十四五期间贵州省计划新增4180万千瓦新能源,公司背靠华电集团,且作为贵州省唯一电力上市企业,其新能源业务有望获得集团与省政府支持贵州省抽水蓄能空间广阔,进一步打开公司水电成长上限。根据《贵州省抽水蓄能电站中长期规划》,贵州省内抽水蓄能规划比选站点35个,总装机规模4080万千瓦,中国电建贵阳院预计贵州省十四五期间将重点实施抽水蓄能项目12个,装机容量1480万千瓦。公司作为贵州省水电龙头企业,水电装机占贵州省水电装机14％(2020年),承担省内抽水蓄能项目建设运营责无旁贷。公司已率先开启贵州省抽水蓄能可研,截至目前,公司关岭光马104万千瓦抽水蓄能项目正开展可研工作。我们认为抽水蓄能作为新能源重要消纳工具,且在两部制电价下有望在十四五期间加速发展,贵州省抽水蓄能空间广阔,有望 打开公司成长上限。

   盈利预测与估值:考虑到贵州来水、用电供需格局以及公司新能源建设情况,我们上调公司22-24年归母净利润预测分别为5.5、6.2、7.6亿元(此前为5.1、6.0和7.5亿元),当前PE分别为10、9和8倍,继续给予"买入"评级。

   风险提示:来水不及预期,新能源投产不及预期,政策及市场具有不确定性。