万润新能(688275):磷酸铁锂领军者,产能扩张快马加鞭-深度研究

深耕磷酸铁锂行业,21年开启困境反转。公司专注于磷酸铁锂正极材料研发、生产和销售,同时具备前驱体磷酸铁以及少量锰酸锂的生产能力,管理层技术背景深厚,具备丰富的锂电材料研发和生产经验。受益于磷酸铁锂电池在乘用车的回归以及储能市场的爆发,公司业绩触底反弹,21年以来实现快速增长,产品量价齐升,产能利用率重回高位。21年公司磷酸铁锂出货量近4万吨,以8.5％的份额排名第四;2021/1H22公司实现营收22.3/34.0亿元,同比增长224％/387％;归母净利3.5/4.9亿元,2021年扭亏为盈,1H22同比增长252％;综合毛利率31.2％/22.1％,产品价格以及低价库存对于利润率影响较大;

   期间费用率8.9％/5.5％,近年来费用率持续改善。

   铁锂赛道火热,行业格局未定。20年开始,铁锂电池凭借成本优势及技术进步,在爆款车型的推动下,在动力领域装机占比已从19年的32％大幅提升至目前超60％,未来铁锂电池在国内10-20万价格区间车型、海外市场以及储能领域仍有较大的增长空间,预计2025年铁锂电池规模将达到1111GWh,对应铁锂正极产量400万吨,22-25年复合增速约60％。近年来磷酸铁锂正极格局呈现分散之势,20年CR6占比92％,22年1-8月下滑至74％;我们认为随着头部产能的陆续释放,行业集中度有望重新提升。在行业高景气的催动下,多方布局铁锂赛道,预计到2025年年末产能将扩张至700万吨规模,我们认为拥有产能、技术、成本和客户优势的企业将存活下来并最终胜出。

   盈利能力行业领先,产能突破释放业绩。公司在磷酸铁锂领域具备长期的积淀。技术方面,公司铁锂技术指标达到或超过行业水平,同时通过技术工艺不断改进提升产品综合性能。

   盈利方面,公司采用成本较低的铵法工艺,磷酸铁基本实现全自产,同时适时储备低价原材料带来库存收益,单吨毛利和毛利率持续处于行业领先水平,并通过工艺改进和上游布局持续降本。客户方面,宁德时代+比亚迪销售占比超过80％,公司一直保持两家头部电池厂的主要供应商地位,2021年为宁德时代/比亚迪第四/第三大铁锂供应商。产能方面,22年多个项目陆续投产;公司与鲁北集团合资新建66万吨铁锂一体化项目,其中一期24万吨有望于23年一季度建成投产;预计22年公司铁锂产能近20万吨,项目完全达产后总产能将超过90万吨,同时磷酸铁产能超80万吨,公司未来三年将迎来扩产加速期。

   投资分析意见:万润新能作为国内磷酸铁锂正极领域的领军企业,在客户和成本方面具备显著优势。公司22年开始将突破产能瓶颈快速放量,支撑业绩高速增长。我们预计公司22-24年归母净利润为13.3/21.62/24.23亿元,对应10月19日收盘价PE分别为13/8/7倍,给予公司2023年15倍PE,目标市值324亿元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:全球疫情持续、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、技术路线快速变化。