万润新能(688275):铁锂正极材料龙头,迅速放量打开成长空间-深度研究

万润主营磷酸铁锂正极,连续三年出货行业前三:公司从事锂电正极材料生产销售,主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂,是宁德时代、比亚迪的重要供应商。公司核心高管团队经验丰富,均具有多年的锂电正极材料的生产管理经验。2021年公司营收22亿元,同增224％,其中磷酸铁锂收入占比99％。公司2019-2021年铁锂正极材料国内市占率分别为16.7％、13.5％、11.8％,连续三年位于行业前三。2022H1公司实现营收34亿元,同增387％,归母净利为4.94亿元,同增252％。

   铁锂正极需求强劲,23年产能逐步落地后预计盈利回归合理水平。近两年铁锂电池在动力领域迅速回升,装机占比已从21年初29％大幅提升至58％,预计明年仍会有小幅提升。我们测算22-23年铁锂电池需求292、542gwh,对应铁锂正极需求100、185万吨,同增146％/85％,25年需求近500万吨,22-25年CAGR70％。供给端,21年初开始大规模扩产,22年H2到23年产能逐步释放,预计23年供给紧张明显缓解,其中头部厂商扩产激进,份额有望提升。盈利看,22年供给偏紧,行业平均单吨利润约1万元,中期看预计逐步回归至3000-5000元,但一体化及技术领先厂商盈利更好。

   公司绑定两大头部电池厂商,突破产能瓶颈迅速上量。公司同时供应宁德时代、比亚迪两大头部电池厂商,我们预计2022年公司分别供应宁德与比亚迪5万吨,占各自比重15％及25％,23年随公司产能释放,份额有望明显增加。产能方面,22-23年产能大幅扩张助力高增,21年底产能为4.3万吨,预计22年底将达24万吨,23年Q1末达48万吨。因此,我们预计公司22/23年出货量分别为10-12万吨、30-35万吨,同比增速均170％+,市占率有望由2021年的11％提升至18％。

   氨法自制磷酸铁筑成本优势,山东新产能投产后有望进一步降本。公司采用固相法生产铁锂,产品性能优异,压实密度2.4-2.5g/ml。铁锂原材料磷酸铁公司基本实现自供,且采用氨法相对钠法更具成本优势。同时,公司山东滨州24万吨新产能23Q1将投产,电费低于公司现阶段用电均价0.6-0.7元/度,有望进一步降低公司单位成本。考虑22年供给紧缺,我们预计公司单吨利润为1.2万元/吨,同比增40％,23年回归至合理水平0.6万元/吨。

   盈利预测与投资评级:考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量,且具备客户及成本优势,我们预计2022-2024年公司归母净利13.2/18.17/21.35亿元,同比增长274％/38％/18％,对应PE为13/9/8倍,给予公司2023年15倍,目标价319.8元,首次覆盖给予"买入"评级。

   风险提示:项目投产进度不及预期,技术路线变动的风险,同行业竞争加剧,客户集中及持续经营的风险,新股股价波动较大的风险。