海普瑞(002399):成本改善、出口放量驱动业绩增长-深度研究

出口型肝素API和制剂龙头,业务拓展至CDMO和创新药

   海普瑞为全球最大的肝素API供应商和前三大的依诺肝素制剂企业,目前已形成肝素原料药/制剂全球化销售为主,生物大分子CDMO为辅的多元化业务体系。公司2022H1实现收入37.6亿,肝素原料药/肝素制剂/CDMO业务收入占比分别为43％/43％/13％,未来23年3个创新药有望商业化。

   肝素制剂随手术量增长,上游产业集中于中国

   肝素用于术中和术后的抗凝血、血栓治疗,随透析和相关手术量增长,其原料主要通过猪小肠提取,中国生猪养殖量大,国内前四大肝素原料药供应企业约占全球70％份额。根据弗若斯特沙利文数据,2021年全球肝素原料药市场规模为26亿美元,2021-2025年CAGR达6.2％。海普瑞是全球最大的肝素原料药企业,2018年约占全球供应的40％。2021年下游肝素制剂全球规模为51亿美元,2021-2025年CAGR达8.1％。主要品种依诺肝素50％市场份额仍为原研赛诺菲占据,仍有较大替代空间。

   原材料战成略本持下续降兑提现升毛利,制剂出口

   公司21Q3-22Q2原料药毛利率分别为24.7％/29.1％/27.7％/32.4％,生猪出栏数量改善带动肝素上游采购价格下行,逐步传导至原料药、制剂。公司低分子肝素制剂销售中美欧市场持续推进,2021年欧洲市场销量市占率预计已达26％,逐步替代原研赛诺菲,有望3-5年达到40％-50％;美国市场和第二大仿制药企Sandoz合作,预计22年实现翻倍增长;国内市场市占率仅8％,有望借助后续的集采迅速提升份额。未来有望实现销量、毛利双提升。

   盈利预测、估值与评级

   我们预计公司2022-24年收入分别为77.62/90.17/106.50亿,对应增速分别为21.95％/16.16％/18.12％,归母净利润分别为10.88/13.49/17.01亿,对应增速分别为351.68％/24.02％/26.08％,3年CAGR为91.86％,EPS分别为价值19.92元,0.相74对/0估.92值/1.16元。DCF法下按照分部估值,参考化药可比公司平均19倍PE、CDMO可比公司平均44倍PE,测得每股价值为20.68元。综合以上估值方法,给予2023年目标价19.92元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:原材料涨价风险;制剂产品跌价风险;CDMO订单不及预期;

   创新药开发不及预期;依诺肝素钠集采情况不及预期